Sinteză
Evoluția inflației și cauzele acesteia
Rata anuală a inflației IPC și-a accelerat traiectoria descendentă în ultimul trimestru al anului 2023, ajungând la 6,61 la sută în luna decembrie (-2,22 puncte procentuale față de finele trimestrului anterior și -9,76 puncte procentuale față de luna decembrie 2022). Totodată, indicatorul s-a plasat semnificativ (cu 0,9 puncte procentuale) sub proiecția din precedentul Raport asupra inflației, influențe favorabile fiind asociate în special prețurilor carburanților și celor ale bunurilor alimentare. De altfel, aportul decisiv la dezinflația din trimestrul IV a aparținut acestora din urmă, ca rezultat al unui cumul de factori: menținerea cotațiilor materiilor prime de profil pe o pantă descendentă, recolta abundentă de pe plan intern și internațional, prelungirea și extinderea listei produselor alimentare esențiale vizate de măsura de plafonare a adaosului comercial. La rândul lor, prețurile bunurilor energetice au continuat să scadă în termeni anuali în trimestrul IV, în special ca urmare a unor efecte de bază favorabile consemnate în cazul energiei electrice. În schimb, ritmul anual al prețurilor combustibililor a înregistrat o ușoară accelerare, determinată, de asemenea, de efecte statistice.
Rata medie anuală a inflației, indicator cu persistență inerent mai ridicată, și-a păstrat traiectoria descendentă, coborând în cazul indicelui calculat conform metodologiei naționale până la 10,4 la sută în luna decembrie (de la maximul de 15,3 la sută înregistrat în martie). O evoluție calitativ similară a înregistrat și indicatorul calculat conform structurii armonizate (IAPC), acesta corectându-se până la 9,7 la sută, după ce atinsese vârful de 13,2 la sută tot în luna martie. Decalajul față de inflația medie din UE s-a menținut în apropierea nivelului înregistrat în trimestrul precedent, România continuând să se poziționeze, din punct de vedere al valorii inflației medii IAPC, pe o poziție relativ favorabilă la nivel regional.
După maximul atins în februarie 2023 (15,06 la sută), rata anuală a inflației CORE2 ajustat a etalat un parcurs continuu descendent, cu un ritm chiar ușor mai alert al corecției în intervalul octombrie-decembrie față de trimestrul III, de 2,9 puncte procentuale. În decembrie, indicatorul s-a situat la 8,4 la sută, nivel cu 0,8 puncte procentuale sub proiecția din precedentul Raport asupra inflației. Contribuția cea mai amplă la reducerea inflației de bază a revenit alimentelor procesate, a căror dinamică anuală s-a diminuat cu 5,1 puncte procentuale pe parcursul trimestrului IV. În același timp, atât ritmul anual de creștere al prețurilor bunurilor nealimentare, cât și cel al prețurilor serviciilor și-au inversat traiectoriile anterior ascendente, după mai bine de doi ani de majorări aproape continue. La nivelul factorilor determinanți care au acționat pe aceste două segmente, s-au remarcat, pe de o parte, corecțiile descendente ale prețurilor bunurilor din import, iar pe de altă parte, slăbirea graduală a cererii de consum din primele trei trimestre ale anului. În trimestrul IV au continuat ajustarea deviației PIB, deși aceasta se menține la valori pozitive, precum și cea a inflației bunurilor din import, în timp ce așteptările privind inflația ale analiștilor bancari s-au temperat doar ușor pe orizontul temporal scurt. Atât în cazul bunurilor nealimentare, cât, mai ales, al serviciilor, decisive pentru consolidarea în perioada următoare a trendului dezinflaționist rămân presiunile din partea costurilor salariale, în condițiile în care salariul mediu brut din sectorul serviciilor de piață înregistrează în continuare dinamici anuale de două cifre.
Deși dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă s-a atenuat în trimestrul III 2023, indicatorul s-a plasat în continuare la niveluri relativ ridicate (16,1 la sută, -1,1 puncte procentuale față de trimestrul anterior). La această temperare ușoară au contribuit majoritatea sectoarelor, cu excepția serviciilor de piață, unde dinamica ULC și-a păstrat traiectoria de creștere. Deși remunerarea pe salariat a avut o dinamică mai redusă (17,9 la sută, -2,8 puncte procentuale față de trimestrul II 2023), ritmul de creștere a productivității muncii a înregistrat la rândul său o încetinire (1,6 la sută, -1,4 puncte procentuale față de trimestrul anterior), menținându-se astfel potențialul unor presiuni inflaționiste din partea costurilor cu forța de muncă. Și în industrie rata anuală de creștere a costurilor salariale unitare s-a atenuat atât în trimestrul III, cât și în perioada octombrie-noiembrie 2023, până la 20 la sută, fiind inferioară cu 4 puncte procentuale maximului local atins în trimestrul II 2023. Activitatea industrială și-a continuat scăderea (în ușoară ameliorare totuși comparativ cu trimestrul II 2023), în timp ce la nivelul forței de muncă procesul de ajustare a fost puțin vizibil.
Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent
În ședința din 8 noiembrie 2023, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 7,00 la sută pe an. Ratele dobânzilor facilităților permanente au fost, de asemenea, menținute la 6,00 la sută pe an în cazul celei de depozit și la 8,00 la sută pe an în cazul celei de creditare. Pe ansamblul trimestrului III 2023, rata anuală a inflației a continuat să se reducă, dar mai lent decât în precedentele două trimestre, în condițiile în care noile scăderi ample ale dinamicilor consemnate în acest interval de prețurile alimentelor și energiei au fost parțial contrabalansate ca impact de scumpirea combustibililor și medicamentelor. La rândul său, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a accelerat scăderea în trimestrul III, coborând vizibil sub nivelul prognozat. Această evoluție este atribuibilă în principal descreșterii cotațiilor mărfurilor, prioritar agroalimentare, și măsurii de plafonare temporară a adaosului comercial la produse alimentare de bază. Ea reflectă însă și o slăbire a transmiterii în prețurile de consum a costurilor mărite ale firmelor, îndeosebi a celor salariale – pe fondul temperării cererii de consum –, precum și o atenuare a impactului inflaționist al importurilor.
Incertitudini și riscuri însemnate la adresa perspectivei inflației decurgeau din creșterile de taxe și impozite operate și destinate accelerării consolidării bugetare, dar și din conduita viitoare a politicii fiscale și de venituri, date fiind demersurile vizând limitarea cheltuielilor bugetare în 2023 și posibila mărire în următorii ani a pachetului de măsuri fiscal-bugetare corective, dar și implicațiile potențiale ale legislației privind pensiile și salariile din sectorul public, precum și eventuale noi majorări salariale acordate personalului bugetar. Adițional, incertitudini și riscuri însemnate la adresa perspectivei activității economice, implicit și a traiectoriei pe termen mediu a inflației, continuau să genereze războiul din Ucraina și conflictul din Orientul Mijlociu, precum și evoluțiile economice sub așteptări din Europa, îndeosebi din Germania. În plus, absorbția fondurilor europene, în principal a celor aferente programului „Next Generation EU”, este condiționată de îndeplinirea unor ținte și jaloane stricte. Aceasta este însă esențială pentru realizarea reformelor structurale necesare, inclusiv a tranziției energetice, dar și pentru contrabalansarea, cel puțin parțială, a impactului contracționist al șocurilor pe partea ofertei, amplificat de înăsprirea condițiilor economice și financiare pe plan internațional.
Ulterior, rata anuală a inflației și-a accelerat peste așteptări scăderea în primele două luni ale trimestrului IV 2023, coborând la 6,72 la sută în noiembrie, în condițiile continuării încetinirii creșterii prețurilor alimentelor și energiei, precum și ca urmare a ieftinirii combustibililor, sub impactul diminuării cotației țițeiului. Concomitent, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a accentuat trendul descendent mai mult decât s-a anticipat, reducându-se la 9,1 la sută în noiembrie, pe fondul efectelor de bază dezinflaționiste mai extinse, al descreșterii cotațiilor mărfurilor agroalimentare și al măsurii de plafonare a adaosului comercial la produse alimentare de bază, dar și în contextul scăderii dinamicii prețurilor importurilor. La rândul său, activitatea economică și-a încetinit semnificativ creșterea în trimestrul III 2023, la 0,9 la sută, de la 1,6 la sută în precedentele trei luni (variație trimestrială), dar mai puțin decât s-a previzionat, sugerând o restrângere mai temperată a excedentului de cerere agregată în acest interval față de cea anticipată. Concomitent, în raport cu aceeași perioadă a anului trecut, avansul PIB s-a mărit marginal în trimestrul III, la 1,1 la sută, de la 1,0 la sută în trimestrul II, rămânând astfel modest din perspectivă istorică, în condițiile în care variația stocurilor și-a majorat impactul contracționist deja foarte mare, iar aportul consumului administrației publice a devenit ușor negativ. Formarea brută de capital fix și-a reamplificat însă dinamica anuală la un nivel de două cifre în trimestrul III 2023, în timp ce cheltuielile de consum ale populației au consemnat o decelerare. Totodată, exportul net a continuat să-și majoreze influența expansionistă, dată fiind creșterea ecartului pozitiv dintre dinamica volumului exporturilor de bunuri și servicii și cea a volumului importurilor, pe fondul adâncirii mai pronunțate în teritoriul negativ a celei din urmă. Drept urmare, deficitul balanței comerciale și-a reaccentuat ușor declinul față de perioada similară a anului trecut, iar deficitul de cont curent a continuat să scadă semnificativ în termeni anuali, dar ceva mai modest decât în trimestrul II 2023, în contextul încetinirii ritmului ameliorării soldului balanței veniturilor primare în trimestrul III 2023, pe seama evoluției profiturilor reinvestite.
La momentul ședinței Consiliului de administrație al BNR din 12 ianuarie 2024, cele mai noi evaluări indicau că rata anuală a inflației se va mări în prima lună a anului curent și își va relua apoi descreșterea graduală, pe o traiectorie mai joasă decât cea evidențiată în prognoza pe termen mediu din noiembrie 2023. Creșterea este antrenată de majorarea și introducerea în luna ianuarie a unor taxe și impozite indirecte în scopul continuării consolidării bugetare, în timp ce scăderea ulterioară a ratei inflației va avea, pe mai departe, ca resorturi majore factori pe partea ofertei – prioritar efecte de bază dezinflaționiste și corecții descendente ale cotațiilor materiilor prime agroalimentare și ale cotației țițeiului –, precum și dinamica în descreștere a prețurilor importurilor.
Pe baza evaluărilor și a datelor disponibile în acel moment, precum și în condițiile incertitudinilor foarte ridicate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 7,00 la sută pe an. Ratele dobânzilor facilităților permanente au fost de asemenea menținute la 6,00 la sută pe an în cazul celei de depozit și la 8,00 la sută pe an în cazul celei de creditare. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea nivelurilor ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.
Perspectivele inflației
Economia globală își continuă redresarea în urma șocului pandemiei și a multiplelor efecte adverse ale invaziei Rusiei în Ucraina. Recent, însă, atât în UE, cât și în România, ritmul recuperării economice s-a atenuat, 2023 consemnând o încetinire economică. Tendința generală de pe piețele materiilor prime a rămas una de corecție a creșterilor din perioadele anterioare, însă, recent, au sporit concomitent și riscurile unor potențiale noi șocuri adverse de natura ofertei, sugerate în special de continuarea și, recent, chiar amplificarea tensiunilor din Orientul Mijlociu. Cu toate că principalele bănci centrale din lume au stopat ciclul de majorări ale ratelor dobânzilor de politică monetară, condițiile financiare au continuat să rămână tensionate, evoluții acompaniate de noi creșteri ale incertitudinii în rândul agenților economici, atât consumatori, cât și investitori. Astfel, atât în ceea ce privește evoluția activității economice, cât și cea a inflației, situația de ansamblu rămâne una marcată de fragilitate și grevată de numeroase necunoscute. În perspectivă, se preconizează ca inflația headline din zona euro să își continue parcursul descendent, beneficiind de pe urma atenuării presiunilor asupra costurilor cu materiile prime, dar și a transmisiei graduale a deciziilor de politică monetară, însă ritmul acestei corecții se anticipează a fi extrem de gradual și, posibil, chiar marcat de unele evoluții oscilante. Similar, economiile partenerilor externi ai României vor urma un proces treptat de consolidare a creșterii economice, însă, și în acest caz, materializarea unor riscuri al căror sens de acțiune se prefigurează a fi preponderent advers ar putea împiedica, pe termen mediu, refacerea completă a economiilor comunitare, inclusiv a celei a României. Într-un asemenea context, implementarea pachetului de consolidare fiscală recent adoptat de autorități, ale cărui efecte asupra activității economice de pe plan intern sunt, de asemenea, preponderent de natură contraciclică, reclamă prudență în evaluarea tuturor implicațiilor posibile.
În România, ulterior rezilienței sporite a activității economice de la sfârșitul anului 2022, cu dinamici anuale ale PIB de peste 4 la sută, cel mai recente date statistice oficiale au indicat o decelerare a indicatorului până la 1,1 la sută în trimestrul III. Nivelul, foarte apropiat de cel înregistrat în trimestrul II (ritm anual de 1 la sută), reprezintă valori minime consemnate în etapa de refacere a economiei postpandemie. În schimb, evoluțiile economice de la nivel sectorial din intervalul octombrie-decembrie 2023 sugerează o nouă dinamică anuală pozitivă din partea PIB și în trimestrul IV. Această evoluție reflectă temperarea, iar recent, chiar stagnarea, timp de mai multe trimestre, a economiilor comunitare, sub impactul persistent al șocurilor anterioare de ofertă, precum și al efectelor normalizării politicii monetare. Pe ansamblul anului 2023, se estimează că dinamica PIB se va plasa la valori în apropierea nivelului de 2 la sută, implicând o atenuare de ritm față de 2022. În corelație cu aceste evoluții, ulterior unui punct de maxim estimat pentru trimestrul IV 2022, deviația pozitivă a PIB și-a continuat traiectoria descendentă pe tot parcursul anului trecut, urmând ca la finele acestuia și la începutul celui curent să se poziționeze la valori apropiate de cele evaluate în Raportul din noiembrie. În schimb, ținând cont de informațiile curente certe, pe parcursul mai multor ani, deficitele bugetare excesive se vor corecta doar treptat, ceea ce face ca gap-ul PIB să se mențină la valori pozitive pe un orizont temporal mai lung comparativ cu ipotezele din ultimul Raport.
În 2023, formarea brută de capital fix (FBCF) și-a continuat parcursul remarcabil, înregistrând în trimestrul III un ritm anual apropiat de 12 la sută, cu mult peste cel al PIB. La această evoluție au contribuit în special atragerile de fonduri europene, în condițiile în care cadrul financiar 2014-2020, aflat la finalul procesului de bugetare, a contabilizat la sfârșitul anului trecut o absorbție totală de aproximativ 90 la sută din totalul alocărilor. Acestora li s-au adăugat fondurile din exercițiul financiar 2021-2027, precum și alocările din programul „Next Generation EU”; în aceste condiții, FBCF este de așteptat să fi consemnat în 2023 atât o dinamică, cât și o contribuție la creșterea economică superioare celor ale consumului populației. Pe lângă fondurile europene, alte surse de finanțare a FBCF au continuat să rămână investițiile străine directe, însă pe termen mediu evoluția acestora va reflecta în tot mai mare măsură atât decelerarea activității economice pe plan intern și extern, cât și incertitudinea ridicată percepută de investitori. De aceea, odată cu refacerea și, ulterior, consolidarea puterii de cumpărare a populației, consumul privat va redeveni principalul determinant al creșterii economice. În acest proces, decisivă va fi evoluția robustă a venitului disponibil real al gospodăriilor, susținută de continuarea dezinflației, de creșterile salariale, atât în sectorul privat, cât și în cel public (inclusiv pe fondul unor noi majorări ale salariului minim), precum și de creșterile ample ale transferurilor sociale, în special cele deja anunțate ale pensiilor.
În plan extern, evoluția deficitului de cont curent din primele 11 luni ale anului 2023 confirmă faptul că în actualul ciclu economic, maximul variabilei a fost atins la sfârșitul anului 2022 (9,2 la sută din PIB), corecția din 2023 fiind estimată la aproximativ 2 puncte procentuale. Datele statistice publicate după ultimul Raport reconfirmă rolul major al ajustărilor balanței comerciale, la care se adaugă un sold excedentar în creștere al serviciilor, componentă cu evoluții constant favorabile în ultimii ani, inclusiv în perioada pandemiei. În perspectivă, noi reduceri ale deficitului comercial vor fi favorizate de reluarea dinamismului economiilor partenerilor din Europa. În schimb, preconizarea unei corecții doar graduale a deficitului bugetar excesiv pe parcursul următorilor ani este de natură să împiedice o ajustare mai consistentă a deficitului extern, să inducă, caeteris paribus, o deteriorare relativă a structurii de finanțare a acestuia din surse non-generatoare de datorie și să diminueze rezerva fiscală disponibilă în cazul unor șocuri adverse asupra economiei. În plus, întârzierile în realizarea ajustărilor care să permită readucerea deficitului în țintele stabilite cu Comisia Europeană ar putea să determine inclusiv o diminuare a alocărilor de fonduri „Next Generation EU”, putând majora, pe această cale, necesarul de finanțare a deficitului de cont curent.
Conform scenariului de bază actualizat, ulterior valorii de 6,6 la sută consemnate la finele anului 2023, rata anuală a inflației IPC se va menține pe o traiectorie descendentă pe cvasitotalitatea intervalului proiecției, însă ritmul dezinflației este proiectat să încetinească semnificativ începând din trimestrul II 2025. Astfel, revenirea inflației IPC la limita superioară a intervalului țintei este anticipată abia la orizontul proiecției (trimestrul IV 2025). Valorile proiectate pentru finalul anului curent și al celui viitor sunt de 4,7 la sută și, respectiv, de 3,5 la sută. La începutul anului curent au avut loc o serie de majorări ale TVA și accizelor, care, cumulat, au o contribuție, conform estimărilor, de 0,7 puncte procentuale la rata anuală a inflației headline. Având în vedere și majorarea accizei la combustibili prevăzută pentru luna iulie, impactul total al modificărilor impozitelor indirecte este evaluat la 0,9 puncte procentuale în decembrie 2024, acesta urmând a se reduce la 0,2 puncte procentuale la finele anului viitor. Astfel, rata anuală a inflației calculată la taxe constante ar reveni în interiorul intervalului țintei încă din trimestrul I 2025, când este proiectată la 3,3 la sută.
Atât pentru finele acestui an, cât și în perspectivă, principalul determinant al evoluției ratei anuale a inflației headline va rămâne indicele CORE2 ajustat. În același timp, contribuția componentelor exogene ale coșului la inflația totală se va diminua gradual pe parcursul acestui an, ulterior urmând a se stabiliza în jurul nivelului de 1,3 puncte procentuale. Inflația anuală CORE2 ajustat va urma o traiectorie continuu descendentă, date fiind reducerea graduală a gap-ului PIB, corecția așteptărilor privind inflația, precum și atenuarea presiunilor din partea prețurilor bunurilor din import. Cu toate acestea, cuantumul inflației de bază îl va depăși pe cel al indicelui headline pe tot parcursul intervalului de proiecție, în condițiile presiunilor în continuare ample din partea costurilor unitare cu forța de muncă (dinamici anuale preconizate de două cifre în acest an), alimentate atât de creșterile salariale recente, cât și de cele anticipate. În sectorul privat, dinamici salariale ridicate vor fi determinate de persistența penuriei de forță de muncă calificată, de majorările salariilor acordate de companii în vederea refacerii puterii de cumpărare a angajaților, de creșterile anunțate ale salariului minim, dar și ca urmare a unui efect de demonstrație indus de majorările salariale anticipate a avea loc în sectorul public. Pentru sfârșitul acestui an, prognoza ratei anuale a inflației de bază a fost revizuită în jos, la 5 la sută (-0,2 puncte procentuale față de ultimul Raport), însă exclusiv ca urmare a evoluțiilor mai favorabile ale indicatorului din perioada recentă, în special la nivelul componentei alimentare. Ulterior, din trimestrul I 2025, noua traiectorie a indicatorului se plasează la niveluri ușor peste cele proiectate în Raportul din noiembrie, pe fondul unei deviații a PIB care se menține la valori pozitive, și, într-o mai mică măsură, al unei revizuiri ascendente a anticipațiilor privind inflația. Astfel, dinamica anuală a indicelui CORE2 ajustat ar urma să coboare până la 3,7 la sută în septembrie 2025 (revizuită în sus cu 0,4 puncte procentuale) și la 3,6 la sută la orizontul proiecției, cu 0,1 puncte procentuale peste marginea superioară a intervalului țintei de inflație.
Conduita recentă a politicii monetare a BNR a vizat readucerea durabilă a ratei anuale a inflației în linie cu ținta staționară de 2,5 la sută ±1 punct procentual, inclusiv prin ancorarea anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile.
De la precedentul Raport asupra inflației, o serie de factori de risc dintre cei identificați s-au materializat, în special cei din plan fiscal (de exemplu, legiferarea măsurii de recalculare a pensiilor începând din septembrie a.c.) și, doar parțial, cei asociați unei intensificări a tensiunilor geopolitice din Orientul Mijlociu. Chiar și în aceste condiții, balanța evaluată a riscurilor sugerează posibile abateri, de asemenea în sus, ale inflației de la traiectoria acesteia din scenariul de bază.
Recent, autoritățile au anunțat un set de măsuri ce vizează realizarea sustenabilității fiscale pe termen mediu, însoțite, ulterior, de publicarea unei noi traiectorii de corecție a deficitelor bugetare. Aceasta implică prelungirea, din 2024 până în 2027, a intervalului de timp necesar readucerii indicatorului sub pragul de 3 la sută din PIB specificat în cadrul Procedurii de Deficit Excesiv. Însă, în pofida unei traiectorii anticipat descrescătoare a deficitelor bugetare, evaluările de la acest moment par a sugera insuficiența măsurilor deja legiferate în scopul atingerii, până în 2027, a țintelor propuse. O evaluare chiar și prezumtivă a implicațiilor conduitei viitoare a politicii fiscale asupra coordonatelor scenariului de bază al proiecției, și în special a traiectoriei viitoare a inflației, ar fi presupus, de asemenea, cunoașterea dozajului și naturii măsurilor fiscale posibil a fi adoptate: modificări ale impozitelor directe sau a celor indirecte, măsuri de raționalizare a cheltuielilor bugetare șamd. În plus, raportat la traiectoria de ajustare fiscală propusă de autorități și la unele neclarități privind construcția bugetară, cel puțin pe termen scurt, dat fiind calendarul electoral încărcat, este probabilă consemnarea unui deficit bugetar mai mare încă din acest an. De exemplu, incertitudini considerabile privesc dinamica salarială din sectorul public, atât ca urmare a unor posibile revendicări suplimentare din partea anumitor categorii socio-profesionale, cât și ca urmare a adoptării, în perioada următoare, a legii salarizării unitare, unul din jaloanele celei de-a patra cereri de plată din PNRR. Din perspectiva aritmeticii bugetare, orice majorări salariale în plus față de cele asumate în scenariul de bază ar implica deficite bugetare mai ridicate, atât în anul curent, cât și pe termen mediu, dată fiind natura persistentă a acestor categorii de cheltuieli bugetare. Astfel de evoluții, cu potențial de propagare și asupra dinamicii salariale din sectorul privat, ar fi de natură să implice abateri în sus de la traiectoria inflației din scenariul de bază.
Pe plan extern, în perioada recentă au sporit considerabil riscurile unei escaladări a tensiunilor geopolitice din Orientul Mijlociu. Din punct de vedere economic, piețele de energie (petrol, gaze naturale) sunt cele care ar urma să resimtă cel mai rapid efectele unor eventuale blocaje ale rutelor importante de tranzit al materiilor prime, cum ar fi Strâmtoarea Ormuz sau Strâmtoarea Bab el-Mandeb, noduri critice inclusiv pentru fluiditatea rețelelor globale de transport al altor produse. Astfel de evoluții ar putea amplifica nivelul de incertitudine resimțit de consumatori și investitori și, totodată, ar putea ocaziona creșteri ale nervozității piețelor. Șocul aprovizionării cu energie și alte materii prime și, respectiv, produse finite ar afecta activitatea economică din țările importatoare de energie dar, în general, și-ar pune amprenta și asupra funcționării economiei globale. În plus, creșterea prețurilor la energie ar complica și mai mult efortul dezinflaționist al băncilor centrale din întreaga lume. În plus, prin prelungirea intervalului de timp în care inflația ar persista la valori superioare țintelor, ar putea fi afectată în mod direct credibilitatea acestor instituții, percepție dificil de inversat într-un interval rezonabil de timp. Într-un final, un astfel de context ar fi de natură să genereze noi puseuri inflaționiste la nivel global, ceea ce ar periclita refacerea rapidă și completă a economiilor afectate, inclusiv a celei a României.
Decizia de politică monetară
Dată fiind perspectiva continuării scăderii ratei anuale a inflației pe parcursul următoarelor trimestre într-un ritm încetinit, implicând coborârea ei la limita de sus a intervalului țintei abia la finele anului 2025, și având în vedere riscurile și incertitudinile asociate acesteia, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 13 februarie 2024 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 7,00 la sută. Totodată, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 8 la sută și a ratei dobânzii la facilitatea de depozit la 6 la sută. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.
1. Evoluția inflației
Rata anuală a inflației IPC și-a continuat traiectoria descendentă în ultimul trimestru al anului 2023, ajungând la 6,61 la sută în luna decembrie (-2,22 puncte procentuale față de finele trimestrului anterior), în contextul unor evoluții dezinflaționiste cvasigeneralizate, având ca epicentru segmentul produselor alimentare; factorii explicativi includ scăderea cotațiilor materiilor prime, adoptarea unor măsuri administrative, dar și slăbirea cererii de consum. Rata anuală a inflației CORE2 ajustat a coborât până la 8,4 la sută în decembrie (de la 11,3 la sută la finele trimestrului III), contribuția dominantă fiind localizată și în acest caz la nivelul alimentelor (Grafic 1.1).
Similar trimestrului anterior, decelerarea IPC din ultimele trei luni ale anului 2023 a fost imprimată de evoluția prețurilor produselor alimentare (deopotrivă procesate și cu prețuri volatile), aceasta determinând circa două treimi din reducerea dinamicii IPC pe parcursul perioadei analizate. Pe de o parte, menținerea cotațiilor materiilor prime de profil pe o pantă descendentă a favorizat atenuarea presiunilor la nivelul prețurilor de producție în industria alimentară, evoluții pe care operatorii au avut tendința să le transmită în prețurile finale (Caseta 1). Pe de altă parte, măsura de plafonare a adaosului comercial pentru alimentele de bază, stabilită inițial pentru trei luni, a fost prelungită pentru o perioadă similară, iar lista de produse a fost extinsă, fiind totodată introdusă și o limită maximă pentru adaosul comercial aferent unor importuri care nu sunt procesate suplimentar în România.
Prețurile bunurilor energetice au continuat să scadă în termeni anuali, adâncindu-se în teritoriul negativ de-a lungul trimestrului IV; tendința a fost indusă de manifestarea unor efecte de bază în cazul energiei electrice (din perspectiva evoluțiilor curente, migrația gospodăriilor între tranșe de consum generează variații lunare modice). Influența dezinflaționistă amintită a fost parțial erodată de cea exercitată de grupa combustibililor, determinată, de asemenea, de un efect de bază, asociat reducerii ample a prețurilor în luna decembrie 2022 (rezultat al corecției cotației petrolului, în contextul incertitudinii pieței cu privire la ritmul redresării economiei chineze, ulterior renunțării la abordarea „zero-COVID”). În perioada analizată, cotația Brent a coborât până la 77-79 dolari SUA/baril la finele anului 2023; puseul asociat declanșării conflictului din Orientul Mijlociu a fost de scurtă durată, ceea ce a favorizat scăderea prețurilor combustibililor în fiecare lună din trimestrul IV (Grafic 1.2).
La rândul său, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a scăzut la 8,4 la sută în decembrie 2023, de la 11,3 la sută la finele trimestrului III; deși a avut un trend descendent aproape tot anul, inflația de bază s-a ajustat într-un ritm mai lent, dinamica anuală rămânând superioară celei înregistrate de IPC; totuși, ecartul dintre cele două rate s-a comprimat în perioada analizată. Contribuția majoră la reducerea sa a revenit alimentelor procesate (Grafic 1.3), pentru care variația anuală a prețurilor s-a diminuat cu 5,1 puncte procentuale pe parcursul trimestrului IV, până la 5,3 la sută în decembrie. În același timp, prețurile bunurilor nealimentare și-au corectat tendința inflaționistă, această categorie de produse, caracterizată de un nivel apreciabil al dependenței directe de importuri, resimțind în planul dinamicilor lunare ale prețurilor efectele tendinței pronunțate de scădere a indicilor valorii unitare pentru principalele categorii de produse importate (precum textile, îmbrăcăminte și încălțăminte, produse de igienă și cosmetice sau jucării). O încetinire a consemnat și rata anuală de creștere a prețurilor pentru serviciile de piață, în asociere cu slăbirea cererii pe parcursul primelor trei trimestre din 2023 – activitatea de profil a primit un impuls în prima lună a anului, după care variațiile lunare au relevat o comprimare aproape neîntreruptă până în luna iulie, reflectată în prețurile de consum într-o manieră graduală. După mai bine de doi ani de majorări aproape continue, evoluțiile recente indică un punct de inflexiune și în traiectoria pe care s-au plasat de-a lungul anului dinamicile anuale ale prețurilor mărfurilor nealimentare și ale serviciilor de piață. Cu toate acestea, pentru cele două segmente variațiile lunare de preț sunt încă ridicate din perspectivă istorică, concretizându-se într-o anumită rigiditate la scădere a ratei inflației (Grafic 1.4). De asemenea, acestea rămân expuse unor posibile șocuri: în ceea ce privește mărfurile nealimentare, un exemplu îl reprezintă atacurile asupra navelor cargo din Marea Roșie, care afectează deja fluxurile comerciale internaționale, iar pentru servicii, costurile cu forța de muncă rămân un factor de presiune. În ambele cazuri, declinul cererii de consum pare să se fi întrerupt către finele anului 2023, în contextul consolidării puterii de cumpărare a populației[1] Sub efectul creșterii veniturilor unor categorii de personal din sectorul bugetar și a salariului minim, precum și al decelerării mai pronunțate a ritmului anual al IPC. și al revenirii interesului pentru credite de consum[2], Potrivit Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare și a populației (noiembrie 2023). în posibilă asociere cu scăderea ușoară a ratelor dobânzilor, precum și cu reducerile de prețuri din ultima parte a anului.
Sub influența noului cadru fiscal, dar, într-o oarecare măsură, și a ușoarei reveniri a cererii, în trimestrul IV 2023 operatorii economici din majoritatea sectoarelor de activitate – cu excepția industriei – și-au ajustat în sens ascendent așteptările privind evoluția prețurilor (Grafic 1.5). În cazul analiștilor bancari, anticipațiile privind rata inflației pe orizont de un an s-au temperat ușor, însă au fost revizuite marginal ascendent pentru orizontul de doi ani.
Rata medie anuală a inflației și-a accentuat parcursul descendent în trimestrul IV, indicatorul calculat pe baza metodologiei naționale (IPC) coborând în luna decembrie la 10,4 la sută, iar cel calculat pe baza structurii armonizate (IAPC) la 9,7 la sută (-2,2 puncte procentuale, respectiv -1,7 puncte procentuale față de finele trimestrului precedent). Deși ecartul față de inflația medie din Uniunea Europeană se menține la un nivel oarecum similar celui înregistrat în trimestrul anterior, România se situează printre statele membre cu un nivel înalt al inflației medii IAPC, pe o poziție relativ favorabilă la nivel regional (Grafic 1.6).
La sfârșitul trimestrului IV 2023, rata anuală a inflației IPC a înregistrat un nivel efectiv inferior cu 0,9 puncte procentuale față de proiecția inclusă în ediția din luna noiembrie 2023 a Raportului asupra inflației. Contribuții dezinflaționiste de o amploare mai mare decât s-a anticipat au provenit în principal din partea componentei alimentare a inflației de bază și a carburanților.
Caseta 1. Evoluția profiturilor în perioada inflației ridicate
În ultimii ani, o serie de șocuri de magnitudine neobișnuită au indus fluctuații semnificative în planul costurilor de producție ale bunurilor și serviciilor din economie, reflectându-se mai departe în rata inflației. Astfel, mișcările ample ale prețurilor energetice și ale cotațiilor materialelor, mai întâi în sens ascendent iar apoi în sens contrar (peste care s-au suprapus costuri cu forța de muncă ceva mai puțin volatile), au făcut ca inflația IPC să se înscrie pe o traiectorie puternic crescătoare începând cu jumătatea anului 2021, atingând un punct de maxim spre finele anului următor și urmând ulterior o tendință de descreștere pe o pantă relativ similară. citește mai mult 
Aceste variații ale costurilor de producție și ale prețurilor finale au dat naștere unor dezbateri legate de evoluția profiturilor companiilor. Mai precis, discuțiile au vizat măsura în care ritmul accelerat de creștere a prețurilor de consum s-a aliniat tendințelor din planul costurilor sau a lăsat loc și unor ajustări ascendente ale profiturilor. În acest context, caseta de față urmărește să ofere câteva coordonate cu privire la profiturile activităților economice din România, cu accent asupra perioadei recente de inflație ridicată.
Repere teoretice
Un indicator folosit frecvent în literatură pentru evaluarea profitabilității companiilor este ponderea profitului (engl. profit share). Aceasta se determină ca raport între profituri și valoarea adăugată brută, măsurând, în esență, modul în care este împărțit câștigul firmei între angajați și acționari. Ponderea profitului este, de regulă, un indicator accesibil și relativ ușor de calculat, atât la nivel macro, pe baza datelor din conturile naționale, cât și la nivel micro, utilizând ca sursă bilanțurile companiilor. El poate fi scris ca:
$$$P_\pi = \frac{\pi}{VAB} = \frac{\pi}{\pi + \omega \cdot L}$$$(1)
unde $$$\pi$$$ este profitul, VAB valoarea adăugată brută, $$$\omega$$$ salariul mediu brut, iar L numărul de angajați. Împărțind fiecare termen la costurile totale (CT), se obține o relație între ponderea profitului și o măsură a ratei profitului ( $$$R_\pi$$$):
$$$P_\pi = \frac{\frac{\pi}{CT}}{\frac{\pi}{CT}+\frac{\omega \cdot L}{CT}} = \frac{R_\pi}{R_\pi + \frac{\omega \cdot L}{CT}}$$$(2)
Rata profitului poate fi privită ca măsurând eficiența proceselor economice la nivel de companie, indicând câte unități de profit rezultă dintr-o unitate de cost.
Un pas suplimentar al analizei cu privire la evoluția profitabilității companiilor face referire la marje (markups) – definite ca raport între preț și costul marginal (a se vedea relația de mai jos) și plasate de teoria economică în epicentrul deciziei de producție. Acest indicator măsoară câștigul efectiv realizat de firmă la vânzarea produsului, peste costul său de producție, relevând deopotrivă informații despre poziția competițională a acesteia și puterea în relația cu consumatorii și furnizorii, precum și despre condițiile de cerere din piața bunului respectiv.
$$$\mu = \frac{p}{Cmg}$$$(3)
Marjele pot fi evidențiate ca factori de influență pentru rata profitului:
$$$R_\pi = \frac{\pi}{CT} = \frac{p \cdot Q - CT}{CT} = \frac{\mu \cdot Cmg \cdot Q}{CTM \cdot Q} - 1 = \mu \cdot \frac{Cmg}{CTM} - 1$$$(4)
și pentru ponderea profitului:
$$$P_\pi = \frac{\mu \cdot \frac{Cmg}{CTM} - 1}{\mu \cdot \frac{Cmg}{CTM} - 1 + \frac{\omega \cdot L}{CT}}$$$(5)
Mai sus, Cmg este costul marginal, CTM reprezintă costul total mediu, iar p și Q reprezintă prețul, respectiv cantitatea vândută.
Se obține, astfel, o relație explicită între ponderea profitului și marjă, din care reiese faptul că dependența nu este întotdeauna directă și ușor decelabilă. Ponderea profitului depinde în esență de trei termeni: marja μ, raportul dintre costul marginal și cel mediu și respectiv ponderea costurilor cu forța de muncă în totalul costurilor. Este adevărat că, caeteris paribus, o decizie a firmei de a majora marja se va traduce într-o creștere a ponderii profitului, însă relația inversă nu este mereu valabilă. O creștere a ponderii profitului se poate datora nu doar unor marje mai înalte, ci și unei creșteri mai rapide a costurilor marginale comparativ cu costul mediu sau unei scumpiri relative a bunurilor intermediare față de costurile salariale[3]. Un raționament similar poate fi dedus și pentru relația dintre rata profitului și marje.
Exercițiu empiric
Analiza empirică debutează cu vizualizarea ponderii profitului în anul 2022, determinată pe baza primei egalități din relația (1), eșantionul fiind constituit conform specificațiilor descrise puțin mai jos – Grafic A. Cu referire la plaja valorilor pozitive, care concentrează cea mai mare parte a masei distribuției, calculele relevă un profil relativ uniform al indicatorului, remarcându-se totuși o ușoară dominanță numerică a firmelor cu o pondere a profitului foarte redusă. În același timp, masa distribuției care corespunde valorilor negative, reprezentând firme cu valoare adăugată pozitivă, dar profituri negative, nu este neglijabilă, cu toate că este mai restrânsă.
Mai departe, se are în vedere investigarea evoluției ponderii profiturilor operatorilor economici în anul 2022, precum și în cei trei ani anteriori. Pentru fiecare an, în eșantion au fost reținute între 300 de mii și 400 de mii de firme, mai precis cele care au raportat în două bilanțuri consecutive cifra de afaceri, numărul de salariați și cheltuielile strict pozitive, astfel încât să permită calculul indicatorilor de interes. Din punct de vedere al reprezentativității, cifra de afaceri a acestora însumează, în anul 2021 (an pentru care există cifre disponibile în baza de date Eurostat privind companiile din România), circa 340 de miliarde euro, față de 400 de miliarde euro cifră totală de afaceri conform Eurostat, rezultând o acoperire de circa 85 la sută.
Rezultatele sugerează un echilibru aproape perfect din perspectiva dinamicilor ponderii profitului pentru anul 2022, când rata inflației a atins maximul ultimelor două decenii. Astfel, pentru circa 51 la sută dintre firme nivelul indicatorului s-a redus și aproape 49 la sută au reușit să îl crească. De altfel, o discrepanță relativ consistentă din acest punct de vedere este vizibilă doar în anul 2021, când puțin peste 53 la sută dintre firme și-au majorat ponderea profitului, în timp ce sub 47 la sută au diminuat-o. O proporție ridicată a firmelor care și-au crescut la acel moment ponderea profitului s-a regăsit însă în agricultură și în industria energetică, susținute de cotațiile în creștere ale produselor de profil, precum și în HoReCa, sector economic care își revenea după o contracție severă a activității în anul anterior.
În 2022, se observă, în general, o simetrie ridicată și la nivel de sectoare economice – în toate activitățile procentele au fost în general între 45 la sută și 55 la sută de ambele părți. În activitățile de comerț și în agricultură predomină marginal firmele care și-au redus ponderea profitului, în timp ce în sectorul construcțiilor prevalează situația opusă. Pentru segmentul manufacturier, echilibrul este aproape perfect privit la nivel agregat. În structură, o proporție mai ridicată a firmelor a căror pondere a profitului a crescut se regăsește în fabricarea hârtiei și a produselor din hârtie, în industria de prelucrare a hidrocarburilo și în cea a echipamentelor electrice. În oglindă, companiile care și-au redus ponderea profitului în 2022 predomină în metalurgie, IT & electronice și în industria auto, ramuri afectate în anul respectiv de scumpirea sau insuficiența inputurilor de producție. Agregarea la nivelul sectoarelor pune în evidență faptul că, în majoritatea cazurilor, ponderea profiturilor a rămas similară în anii 2021-2022, excepțiile notabile incluzând sectorul de IT&C, precum și pe cel energetic (acesta din urmă a consemnat un salt al profitabilității și în anul 2021, odată cu debutul majorării cotațiilor de profil) – Graficele B și C.
O altă etapă a analizei empirice are în vedere relația (2), în sensul stabilirii măsurii în care rata profitului și ponderea cheltuielilor cu forța de muncă în totalul costurilor au contribuit la evoluția ponderii profiturilor. În 2022, contribuția mediană a ratei profitului la dinamica ponderii profiturilor este marginal negativă pe ansamblul firmelor din economie, cu alte cuvinte, pentru majoritatea firmelor din economie, rata profiturilor a contribuit în sensul erodării ponderii profiturilor în VAB. Referitor la ponderea costurilor salariale (în costurile totale), contribuția mediană a acesteia este nulă, ceea ce denotă faptul că pentru firma mediană dinamica robustă a salariilor a fost însoțită de o scumpire a costurilor cu inputuri de producție de amplitudine comparabilă. În 2021 aportul median aferent costurilor cu forța de muncă a fost pozitiv, însă vizibil mai redus decât cel al ratei profitului. În cei doi ani anteriori, contribuția costurilor salariale a fost negativă, ceea ce înseamnă că ponderea acestora în cheltuielile companiilor s-a majorat (consemnându-se o creștere mai amplă a cheltuielilor cu forța de muncă comparativ cu celelalte costuri), iar evoluția ratei profitului a avut un aport pozitiv la traiectoria ponderii profiturilor.
Cele mai recente date disponibile permit formularea unor idei cu privire la profitabilitatea companiilor în prima parte a anului 2023. Unele firme raportează bilanțuri intermediare la jumătatea fiecărui an, pe baza cărora poate fi calculată rata profitului; aceasta trebuie interpretată însă cu precauție, deoarece valoarea indicatorului după primul semestru se poate schimba până la finele anului, în funcție, de exemplu, de natura activității. De pildă, o firmă care realizează profituri cu preponderență în perioada Sărbătorilor de iarnă va afișa o pondere mică a profitului la jumătatea anului, neconcludentă însă pentru activitatea sa. Totuși, comparând cu jumătatea anului precedent, o frecvență ridicată a companiilor pentru care indicatorul a scăzut se regăsesc în agricultură, HoReCa, sectorul financiar, comerț sau industria energetică. Pe ansamblul sectorului manufacturier, ponderea profitului s-a redus în cazul a circa 56 la sută dintre companii; ele domină în prelucrarea lemnului, în industria metalurgică, în fabricarea materialelor de construcții și în industria mobilei. Printre puținele activități în care sunt preponderente firmele cu o pondere în creștere a profitului în semestrul I 2023 se numără construcțiile și industria alimentară.
Concluzii
Analiza evoluției ponderii profiturilor în perioada recentă a relevat evoluții mixte, cu un caracter relativ echilibrat la nivel agregat, ceea ce oferă plauzibilitate ipotezei conform căreia nu a existat un comportament sistematic din partea operatorilor autohtoni de a transmite șocurile pozitive de costuri în prețurile finale într-o măsură mai consistentă și/sau de a întârzia transmisia reducerilor de costuri, atunci când acestea s-au produs. Demersurile ulterioare de cercetare au în vedere estimarea evoluției marjelor practicate de operatorii economici, în contextul importanței acestei variabile din perspectiva deciziei de producție.
Referințe
Colonna, F., Torrini, R. și Viviano, E. – „The profit share and firm markup: How to interpret them?”, Bank of Italy, Occasional Paper No. 770, 12 mai 2023
De Ridder, M., Grassi, B. și Morzenti, G. – „DP17532 the Hitchhiker's Guide to markup estimation: Assessing estimates from financial data”, CEPR Discussion Paper No. 17532, 2022, CEPR Press, Paris & London
ascunde 
2. Evoluții ale activității economice
1. Cererea și oferta
În termeni anuali, PIB real și-a menținut dinamica moderată în trimestrul III 2023 (1,1 la sută[4]). În cele ce urmează, analiza PIB se referă la variații anuale calculate pe baza seriilor de volum exprimate în prețurile trimestrului corespunzător al anului precedent (Sursa datelor: INS). Investițiile și-au consolidat rolul de motor al creșterii economice, însă contribuții superioare celor din trimestrul anterior au consemnat și celelalte două componente cu conținut economic semnificativ – consumul populației și exportul net de bunuri și servicii. Evoluția favorabilă a acestor trei poziții a fost însă din nou subminată de reducerea stocurilor (contribuție de -5,4 puncte procentuale).
Din perspectiva ofertei, tendința activității sectoarelor neagricole a fost asemănătoare celei din primele două trimestre ale anului 2023 (declin în industrie, decelerare în servicii, creștere relativ alertă în construcții), dinamica agregată a VAB aferente acestora coborând la +0,3 la sută în termeni anuali (de la 1,1 la sută în trimestrul II). În schimb, producția ridicată la culturile de toamnă (grâu, rapiță)[5] Pentru culturile menționate, datele provizorii ale MADR pentru anul 2023 indică o recoltă superioară maximului multianual atins în anul 2021. a condus la un salt de 6,9 la sută al VAB din agricultură, cu un aport de 0,8 puncte procentuale la creșterea PIB din trimestrul III, Grafic 2.1.
Consumul populației și-a reluat creșterea în termeni anuali (2,6 la sută), după stagnarea din intervalul anterior. Traiectoria nu a fost însă susținută de segmentul cheltuielilor populației[6], Potrivit datelor de conturi naționale, principala componentă responsabilă pentru revigorarea consumului final efectiv al populației în trimestrul III a fost „cheltuiala pentru consumul final individual al administrațiilor publice”, poziție care vizează activitățile de învățământ, sănătate, ordine și siguranță publică, activitățile culturale și sportive. care și-a încetinit ritmul anual, evoluție reflectată la nivelul încasărilor din comerțul cu amănuntul și din serviciile de piață prestate populației (decelerări în termeni reali până la 0,2 la sută, respectiv 1,2 la sută). În primul caz, tendința descrescătoare a fost cvasigeneralizată, excepția notabilă fiind comerțul online, care și-a inversat traiectoria, după cinci trimestre consecutive cu valori negative. Pe lângă rolul de instrument relevant în procesul de optimizare a cheltuielilor, comerțul online beneficiază și de extinderea numărului de locuințe cu acces la internet (mai ales în mediul rural, unde ponderea acestora s-a majorat cu circa 5 puncte procentuale în 2023, până la 88,1 la sută, potrivit datelor INS). Potențialul de creștere a sectorului atrage interesul operatorilor comerciali, majoritatea acestora manifestându-și intenția de a mări resursele alocate pentru extinderea capacităților logistice sau dezvoltarea unor noi strategii comerciale adresate acestei zone.
În ultimul trimestru al anului 2023, este posibilă o intensificare a cheltuielilor de consum ale populației, în contextul majorării veniturilor unor categorii de personal din sectorul bugetar, dar și a salariului minim. Creșterea acestuia din urmă stimulează semnificativ cererea de consum, oferind resurse suplimentare angajaților aflați la baza piramidei salariale, care manifestă o înclinație către consum mai ridicată, comparativ cu cei plasați pe paliere superioare din perspectiva venitului. În același timp, cererea pentru credite de consum s-a menținut la un nivel înalt[7], Potrivit Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare și a populației (noiembrie 2023). în posibilă asociere cu scăderea ușoară a ratelor dobânzilor, precum și cu perioada reducerilor de prețuri din ultima parte a fiecărui an. Impulsul oferit cererii de consum de creșterea veniturilor se va prelungi și în prima parte a anului 2024, la 1 ianuarie intrând în vigoare majorarea punctului de pensie și noi creșteri ale salariilor în sectorul public (Grafic 2.2).