Sinteză
Evoluția inflației și cauzele acesteia
Rata anuală a inflației IPC s-a reînscris pe un trend descrescător în trimestrul II 2024, atingând în luna iunie 4,94 la sută, nivel inferior cu 1,67 puncte procentuale celui consemnat în luna martie. Totodată, o serie de evoluții favorabile, neanticipate, în special pe segmentul prețurilor la utilități (gaze naturale) de pe parcursul trimestrului II, au plasat indicatorul în luna iunie cu 1,1 puncte procentuale sub nivelul prognozat în precedentul Raport asupra inflației. Circa jumătate din progresul înregistrat în planul dezinflației în trimestrul II se datorează componentelor exogene. În cazul gazelor naturale și al energiei electrice, s-au remarcat atât condițiile prielnice de pe piețele en gros de profil, cât și o serie de modificări legislative care au permis reducerea prețurilor pentru consumatorii casnici. În cazul combustibililor, deși lunile trimestrului II au fost marcate de fluctuații în ambele sensuri ale prețului petrolului, la finele perioadei, dinamica anuală a componentei a fost inferioară celei din luna martie. La rândul său, rata anuală a inflației de bază s-a redus într-un ritm apropiat celui consemnat în trimestrul I, respectiv cu 1,4 puncte procentuale, toate cele trei subgrupe ale indicelui contribuind într-o manieră relativ similară la dezinflație. Rata medie anuală a inflației, indicator cu un grad inerent mai ridicat de persistență, și-a continuat parcursul descrescător în trimestrul II, coborând la 7,2 la sută în cazul indicelui calculat conform metodologiei naționale (IPC) și, respectiv, la 7,3 la sută în cazul indicatorului calculat conform structurii armonizate (IAPC). Astfel, corecția de pe parcursul trimestrului II a fost de 1,3 puncte procentuale în cazul primului indicator și, respectiv, de 1 punct procentual în cazul celui de-al doilea. Ecartul față de inflația medie din UE, de 3,7 puncte procentuale, s-a menținut în apropierea celui consemnat la finele trimestrului precedent și reflectă în continuare un proces dezinflaționist mai lent în cazul României.
Rata anuală a inflației CORE2 ajustat a consemnat un parcurs continuu descendent în semestrul I 2024, dar cu o încetinire a ritmului dezinflației. În iunie, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a coborât la 5,7 la sută, nivel inferior cu 0,2 puncte procentuale proiecției din precedentul Raport asupra inflației. În trimestrul II, toate cele trei grupe ale indicelui au contribuit, în mod relativ echilibrat, la dezinflație. Cu toate acestea, nivelurile atinse de cele trei subcomponente rămân puternic divergente. Progresul cel mai amplu a fost consemnat în cazul bunurilor alimentare, a căror dinamică anuală a coborât până la 2,1 la sută. În schimb, deși pe segmentele bunurilor nealimentare și serviciilor dezinflația a accelerat comparativ cu trimestrele anterioare, ratele anuale ale indicatorilor sunt în continuare ridicate (8,6 la sută și, respectiv, 8 la sută în iunie). Evoluțiile reflectă contextul relativ favorabil din perspectiva costurilor materiale de producție, disiparea influențelor inflaționiste de pe filiera prețurilor de import, ambele relevante pentru grupa produselor nealimentare, dar și o temperare a cererii pe segmentul serviciilor de piață. În sens favorabil au acționat și așteptările privind inflația, atât cele pe termen scurt ale agenților economici, cât și cele pe termen mediu formulate de analiștii bancari. În schimb, factori precum presiunea costurilor salariale și manifestarea unui excedent de cerere continuă să îngreuneze procesul dezinflaționist al acestor componente, imprimând inflației de bază o traiectorie lent descrescătoare.
Dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei a înregistrat o nouă accelerare în trimestrul I 2024, până la 21,6 la sută (față de 15,4 la sută în intervalul anterior), în contextul în care încetinirea activității economice nu a fost însoțită de ajustări la nivelul ocupării forței de muncă sau al remunerării. Astfel, productivitatea muncii a scăzut cu 3,3 la sută în termeni anuali, iar ritmul remunerării pe salariat, deși a încetinit, a rămas ridicat (17,6 la sută, -0,9 puncte procentuale față de trimestrul IV 2023), generând în continuare presiuni inflaționiste pe această filieră. În industrie, rata anuală de creștere a costurilor salariale unitare s-a temperat până la 14,4 la sută în perioada aprilie-mai, de la 18,1 la sută în precedentele două trimestre, pe fondul unui volum modest al producției, corelat cu trenarea cererii externe. Atenuarea dinamicii costurilor salariale unitare a fost cvasigeneralizată, ramurile industriale care au înregistrat încă variații mai ample (peste 20 la sută) fiind sectorul băuturilor, prelucrarea țițeiului, fabricarea cauciucului și a maselor plastice și industria produselor electronice.
Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent
În ședința din 13 mai 2024, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 7,00 la sută pe an. Ratele dobânzilor facilităților permanente au fost, de asemenea, menținute la 6,00 la sută pe an în cazul celei de depozit și la 8,00 la sută pe an în cazul celei de creditare. Rata anuală a inflației a revenit în martie la nivelul de la finele anului trecut (6,61 la sută), în condițiile în care creșterile de dinamică consemnate pe ansamblul trimestrului I 2024 de prețurile energiei electrice, combustibililor și produselor din tutun au fost contrabalansate ca impact de decelerarea inflației de bază și de descreșterea dinamicii prețurilor LFO. La rândul său, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a continuat să se reducă în primele trei luni din anul 2024, dar mai lent decât în precedentele două trimestre. Decelerarea a avut ca determinanți și în acest interval efecte de bază dezinflaționiste, corecții ale cotațiilor mărfurilor agroalimentare și măsura de plafonare a adaosului comercial la produse alimentare de bază, precum și dinamica în scădere a prețurilor importurilor. Impactul acestor factori a fost atenuat de efectele măsurilor fiscale aplicate în debutul anului curent și de nivelul mărit al anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt. Acestora li s-au alăturat influențele creșterilor de costuri salariale consemnate spre finele anului trecut, care au fost transferate, cel puțin parțial, asupra prețurilor unor servicii și bunuri nealimentare, inclusiv pe fondul redinamizării consumului privat.
Incertitudini și riscuri însemnate la adresa perspectivei inflației erau asociate conduitei politicii fiscale și de venituri, având în vedere, pe de o parte, execuția bugetară din primele trei luni ale anului, dinamica salariilor din sectorul public și impactul integral al noii legi a pensiilor, iar pe de altă parte, măsurile fiscal-bugetare suplimentare ce ar putea fi implementate în perspectivă în vederea continuării consolidării bugetare, inclusiv în contextul procedurii de deficit excesiv și al condiționalităților atașate altor acorduri încheiate cu CE. O altă sursă de incertitudini și riscuri însemnate o constituiau, de asemenea, condițiile de pe piața muncii și dinamica salariilor din economie. Adițional, incertitudini și riscuri la adresa perspectivei activității economice, implicit a evoluției pe termen mediu a inflației, continuau să genereze războiul din Ucraina și conflictul din Orientul Mijlociu, precum și evoluțiile economice din Europa, îndeosebi din Germania. Totodată, absorbția fondurilor europene, în principal a celor aferente programului „Next Generation EU”, este condiționată de îndeplinirea unor ținte și jaloane stricte. Aceasta este însă esențială pentru realizarea reformelor structurale necesare, inclusiv a tranziției energetice, dar și pentru contrabalansarea, cel puțin parțială, a efectelor contracționiste ale conflictelor geopolitice. Relevante rămâneau, de asemenea, perspectivele conduitei politicilor monetare ale BCE și Fed, precum și atitudinea băncilor centrale din regiune.
Ulterior, rata anuală a inflației și-a accelerat scăderea în primele două luni ale trimestrului II 2024, coborând la 5,12 la sută în luna mai, sub nivelul prognozat, în principal ca urmare a ieftinirii substanțiale a energiei, îndeosebi a gazelor naturale, sub influența modificărilor legislative aplicate începând cu luna aprilie, precum și pe fondul continuării descreșterii dinamicii prețurilor alimentelor. Concomitent, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a continuat să scadă gradual, în linie cu previziunile, reducându-se la 6,3 la sută în luna mai, de la 7,1 la sută în martie 2024. Decelerarea a avut ca determinanți și în acest interval efecte de bază dezinflaționiste și corecții ale cotațiilor mărfurilor agroalimentare. Influențe suplimentare au decurs din scăderea dinamicii prețurilor importurilor și din reintrarea pe un trend ușor descendent a așteptărilor inflaționiste pe termen scurt. În sens opus au acționat moderat noile majorări de costuri unitare cu forța de muncă consemnate în primele luni ale anului curent, transferate, cel puțin parțial, asupra prețurilor unor bunuri și servicii, inclusiv pe fondul unei cereri de consum robuste și în creștere puternică în aprilie. La rândul său, activitatea economică crescuse în trimestrul I 2024 mai puțin decât s-a anticipat, după comprimarea în trimestrul IV 2023, astfel încât excedentul de cerere agregată a continuat probabil să se restrângă în acest interval, contrar așteptărilor. Totodată, față de trimestrul corespunzător din anul precedent, avansul PIB s-a redus semnificativ în trimestrul I 2024, la 0,1 la sută, de la 3 la sută în precedentele trei luni. Descreșterea a fost determinată de această dată în principal de formarea brută de capital fix, a cărei dinamică anuală a înregistrat o scădere deosebit de amplă, de la nivelul foarte ridicat de două cifre atins în trimestrul IV 2023, în timp ce consumul gospodăriilor populației a continuat să accelereze în termeni anuali. La rândul său, evoluția exportului net și-a mărit influența contracționistă în trimestrul I 2024, pe fondul majorării ușoare a ecartului dintre variația pozitivă a volumului importurilor de bunuri și servicii și cea a volumului exporturilor, care a rămas în teritoriul negativ. Deficitul balanței comerciale și‑a menținut totuși constantă dinamica anuală, iar cel de cont curent și-a redus-o considerabil față de trimestrul precedent, dată fiind și accelerarea puternică a creșterii excedentului balanței veniturilor secundare în acest interval, în principal pe seama intrărilor de fonduri europene de natura transferurilor curente.
La momentul ședinței Consiliului de administrație al BNR din 5 iulie 2024, cele mai noi evaluări indicau că rata anuală a inflației va continua să scadă în următoarele luni pe o traiectorie semnificativ mai joasă decât cea evidențiată în prognoza pe termen mediu din luna mai 2024, în principal sub influența efectelor de bază și a modificărilor legislative din domeniul energiei, precum și pe fondul decelerării creșterii prețurilor importurilor și al ajustării descendente graduale a anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt. Factorii de risc și incertitudine identificați anterior rămâneau relevanți.
Având în vedere evaluările și datele disponibile în acel moment și perspectiva continuării scăderii ratei anuale a inflației în următoarele luni pe o traiectorie semnificativ mai joasă decât cea anticipată anterior, dar și în condițiile incertitudinilor încă ridicate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât reducerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 6,75 la sută pe an, de la 7,00 la sută pe an, începând cu data de 8 iulie 2024. Totodată, s-a decis reducerea ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 7,75 la sută pe an, de la 8,00 la sută pe an, și reducerea ratei dobânzii la facilitatea de depozit la 5,75 la sută pe an, de la 6,00 la sută pe an. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea nivelurilor ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.
Perspectivele inflației
Economia globală își continuă redresarea în urma multiplelor șocuri suprapuse de natura ofertei. În ultimele trimestre, deși creșterea economică globală a încetinit, aceasta a manifestat reziliență. În același timp, s-au consemnat corecții ale ratelor inflației, cu progrese remarcabile raportat la valorile atinse la apogeul crizei. În zona euro, inflația a continuat să fie un subiect care generează preocupare, indicatorul continuând să fie marcat de șocurile de pe partea ofertei și, respectiv, de persistența dinamicii prețurilor serviciilor. Totodată, activitatea economică din regiune a etalat semne de redresare, însă aceasta a fost inegal distribuită la nivelul sectoarelor și, totodată, moderată, date fiind condițiile financiare care se mențin restrictive și multiplele incertitudini geopolitice.
Astfel, se conturează perspectiva unei redresări economice relativ graduale în următorii ani, influențată inclusiv de inflația persistentă și de ajustările lente de pe piețele forței de muncă. În plus, tendințele de fragmentare geoeconomică de la nivel global, precum și continuarea, atât în Europa, cât și în regiuni geografice importante, a „superciclului” electoral, cu numeroase runde succesive de alegeri programate în acest an, contribuie, de asemenea, la persistența unor niveluri ridicate ale incertitudinii în plan economic.
În economiile din Europa Centrală și de Est, inclusiv în România, dinamica inflației s-a plasat atât sub spectrul factorilor cu acțiune globală, cât și al politicilor adoptate pe plan local. În particular, România se confruntă cu o politică fiscală ce necesită o serie de ajustări în vederea atingerii unui deficit bugetar sustenabil. În condițiile în care țara noastră continuă să se afle în procedura de deficit excesiv, aplicarea măsurilor de ajustare este esențială atât pentru a evita escaladarea dezechilibrelor macroeconomice, cât și pentru a asigura sustenabilitatea fiscală pe termen mediu și lung.
Astfel, perspectivele economice globale și regionale rămân fragile, pe alocuri divergente și, în plus, sunt marcate de riscuri semnificative. În mod special pentru economiile emergente, riscuri sunt asociate unei potențiale volatilități a fluxurilor de capitaluri, aflate în conexiune inclusiv cu calibrarea politicilor monetare ale principalelor bănci centrale de la nivel mondial. Din toate aceste motive, o abordare prudentă în gestionarea politicilor economice este esențială pentru a asigura o redresare economică sustenabilă și, respectiv, pentru atingerea, pe termen mediu, a țintelor de inflație.
În Raportul asupra inflației din luna mai, prognozele sugerau faptul că slăbirea activității economice interne din trimestrul IV 2023 este doar una tranzitorie. Această evaluare a fost confirmată de datele publicate ulterior de INS și care au indicat o revenire a dinamicii PIB la valori pozitive în trimestrul I, respectiv 0,7 la sută. Cu toate acestea, principalele componente ale cererii interne au consemnat evoluții sub așteptări, consumul populației înregistrând o cvasistagnare față de trimestrul anterior, iar formarea brută de capital fix (FBCF) chiar o contracție trimestrială. De asemenea, revenirea mai alertă la începutul acestui an a activității economice a partenerilor comerciali din zona euro a fost însoțită de o atenuare ușoară a contribuției negative a exporturilor nete la creșterea economică din România. În corelație cu aceste evoluții, deviația pozitivă a PIB și-a continuat și în trimestrul I traiectoria de scădere consemnată pe tot parcursul anului anterior, urmând să atingă în următoarele două trimestre valori similare celor estimate în Raportul precedent. În condițiile în care România a continuat să înregistreze deficite bugetare excesive, iar până la finalizarea analizei autoritățile nu au anunțat un pachet de măsuri de consolidare fiscală, excedentul de cerere agregată este anticipat a se menține pe tot parcursul intervalului de opt trimestre al proiecției.
În trimestrul I, FBCF a înregistrat o contracție trimestrială, având ca principal resort evoluția sub așteptări a activității din sectorul construcțiilor. La parcursul FBCF a contribuit, probabil, și epuizarea fondurilor europene din cadrul financiar 2014-2020, o rată de absorbție de peste 90 la sută fiind atinsă la finele anului trecut. Evoluția s-a oglindit și în dinamica investițiilor publice, finanțate în prima parte a anului preponderent din surse proprii și împrumutate și în mult mai mică măsură din fonduri europene. În plus, deși autoritățile române au încasat, cumulat de la începutul programului, aproximativ 9,4 miliarde euro din fondurile PNRR, utilizarea efectivă a acestora în derularea de programe investiționale a fost relativ modestă, evaluată la aproximativ 20 la sută din totalul fondurilor atrase. În schimb, surse consistente de finanțare au rămas investițiile străine directe, în creștere apreciabilă a intrărilor comparativ cu anul trecut, însă pe o structură care favorizează, conform celor mai recente date, instrumentele de natura datoriilor în defavoarea participațiilor la capital.
În pofida unei cvasistagnări consemnate în trimestrul I, dinamica consumului privat este de așteptat să revină la ritmuri consistente de creștere începând din trimestrul II, iar pe ansamblul anului, componenta să redevină principalul determinant al creșterii economice. În acest sens, premisele refacerii puterii de cumpărare a populației s-au conturat încă de pe parcursul anului trecut și urmează să se consolideze și chiar să se amplifice în perspectivă. Astfel, continuarea dezinflației, efectele induse de o piață a muncii care se menține robustă, aportul consistent al politicilor salariale din sectorul public, precum și majorările ample ale transferurilor sociale prevăzute pentru semestrul II (de exemplu, noua lege a pensiilor), sunt de așteptat să sprijine o expansiune continuă a cererii interne și a consumului privat. Deși creșterea anticipată a veniturilor reale va permite o mai mare flexibilitate în derularea de către populație a cheltuielilor de consum, contribuind la impulsionarea activității economice, în perspectivă este esențială reechilibrarea cât mai rapidă a dinamicii salariale, deja extrem de consistentă, cu cea a productivității muncii. Pe termen mediu, acest proces este esențial nu doar pentru a facilita revenirea treptată a ratei inflației către țintă, ci și pentru a evita pierderi suplimentare de competitivitate externă ale economiei românești.
În 2023, deficitul de cont curent s-a corectat cu aproximativ 2,2 puncte procentuale față de anul 2022, cuantumul acestuia coborând la 7 la sută din PIB. Ulterior, pe parcursul anului curent, datele statistice au indicat o inversare a trendului descendent al indicatorului, cu contribuții mai puțin favorabile asociate majorității subcomponentelor, singura excepție notabilă fiind grupa veniturilor secundare. În dinamică, o parte din evoluția recentă a deficitului extern poate fi asociată inclusiv unor efecte sezoniere care afectează unele componente, însă evaluările cantitative indică o predominanță a cauzelor structurale în explicarea evoluției acestuia. Astfel, componenta „turism”, cu determinanți preponderent sezonieri, și-a majorat și în acest an poziția deficitară și, astfel, contribuția negativă la deficitul de cont curent. În schimb, alte componente, de exemplu, plățile nete de venituri în contul investițiilor de portofoliu, care au reprezentat, conform datelor pentru luna mai, aproximativ 15 la sută din întregul deficit de cont curent, reflectă un necesar structural sporit de finanțare a deficitului bugetar și a datoriei publice. În aceste condiții, noi ajustări mai consistente ale deficitului extern sunt strict condiționate de cele ale deficitului bugetar și, în particular, de readucerea cât mai rapidă a acestuia în linie cu țintele specificate în cadrul procedurii de deficit excesiv. Bineînțeles, progrese notabile în corecția deficitului extern depind inclusiv de o revenire mai consistentă a activității economice a partenerilor comerciali din UE, însă progresul consemnat până în prezent este unul încă destul de lent.
Conform scenariului de bază actualizat, ulterior valorii de 4,94 la sută consemnate în luna iunie 2024, rata anuală a inflației IPC va urma o traiectorie preponderent descrescătoare, având două caracteristici notabile. În primul rând, ritmul dezinflației este de așteptat să încetinească atât în 2024, cât mai ales în 2025 și 2026. În al doilea rând, traiectoria ratei anuale a inflației IPC va fi marcată de unele oscilații de ritm, determinate în principal de manifestarea unor efecte de bază – de exemplu, proiecția prezintă un punct de minim la sfârșitul trimestrului I 2025, de 2,9 la sută, determinat de ieșirea din calculul ratei anuale a inflației a creșterii unor impozite indirecte (TVA și accize) în luna ianuarie 2024. Ulterior, odată cu epuizarea efectelor de bază, dinamica indicatorului se stabilizează, din trimestrul III 2025, în partea superioară a intervalului țintei, însă fără a depăși valoarea de 3,5 la sută. Astfel, rata anuală a inflației IPC ar urma să înregistreze 4 la sută în decembrie 2024, 3,4 la sută în decembrie 2025 și 3,2 la sută în luna iunie 2026 (orizontul proiecției). Inclusiv în contextul recent, care a implicat un proces dezinflaționist mai consistent din partea majorității subcomponentelor coșului, noua traiectorie proiectată a ratei anuale a inflației IPC se poziționează pe un palier mai redus comparativ cu cea din ultimul Raport, fiind inferioară cu 0,9 puncte procentuale în decembrie 2024 și cu 0,2 puncte procentuale în decembrie 2025.
Pe tot parcursul proiecției, principalul determinant al scăderii ratei anuale a inflației headline va rămâne indicele CORE2 ajustat. În același timp, pe fondul modificărilor legislative recente care au favorizat reducerea prețurilor la utilități, în special la gazele naturale, contribuția componentelor exogene ale coșului la inflația totală se va diminua ușor la sfârșitul anului curent raportat la valoarea de la finele anului 2023, urmând a se menține la un nivel relativ apropiat, respectiv o contribuție la inflație de 1,1-1,2 puncte procentuale și către finele intervalului de prognoză. Rata anuală a inflației CORE 2 ajustat va urma o traiectorie continuu descendentă, susținută de corecția așteptărilor privind inflația, dublată și de atenuarea presiunilor din partea prețurilor bunurilor din import. Cu toate acestea, cuantumul proiectat al inflației de bază îl va depăși pe cel al indicelui headline pe cea mai mare parte a intervalului de proiecție, date fiind presiunile încă ample din partea costurilor unitare cu forța de muncă, alimentate atât de creșterile salariale recente, cât și de cele anticipate. Dinamicile salariale anuale se vor menține la niveluri relativ înalte, însă în timp ce în sectorul privat este previzibilă o decelerare pe parcursul acestui an, în sectorul public, date fiind creșterile salariale deja legiferate și parțial deja acordate, va fi consemnată o accelerare față de ritmurile înregistrate în 2023. Pentru luna decembrie 2024, rata anuală a inflației de bază a fost revizuită în jos, la 4,6 la sută (-0,7 puncte procentuale față de ultimul Raport), pe fondul unui progres vizibil îndeosebi în cazul componentei nealimentare a indicelui, acompaniată în perioada recentă de evoluții favorabile și în cazul bunurilor alimentare și serviciilor, de așteptat să continue, deși într-un ritm relativ lent pentru cele din urmă. Din acest motiv, în 2025, diferențele indicatorului față de ultima proiecție se atenuează sensibil și beneficiază în special de revizuirile descendente în cazul așteptărilor privind inflația și, parțial, și de cele de la nivelul prețurilor bunurilor din import. În schimb, gap-ul PIB va reflecta îndeaproape conduita politicii fiscale și evoluția preconizată a deficitului bugetar. Astfel, rata anuală a inflației de bază se va reduce până la 3,5 la sută în luna decembrie 2025 și, ulterior, la 3,4 la sută atât în luna martie, cât și în iunie 2026.
Conduita recentă a politicii monetare a BNR a vizat readucerea durabilă a ratei anuale a inflației în linie cu ținta staționară de 2,5 la sută ±1 punct procentual, inclusiv prin ancorarea anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile.
De la precedentul Raport asupra inflației, o serie de factori de risc dintre cei identificați s-au materializat, în particular cei legați de noi majorări salariale în sectorul public (de exemplu, creșterile acordate angajaților din administrația publică). De asemenea, tensiunile geopolitice din Orientul Mijlociu persistă, însă efectele directe în plan economic ale acestor evoluții încă sunt relativ atenuate. Chiar și în aceste condiții, balanța evaluată a riscurilor sugerează posibile abateri în sus ale inflației de la traiectoria proiectată în scenariul de bază, în special în cazul materializării unor noi șocuri adverse de natura ofertei.
Caracteristicile pieței forței de muncă, respectiv gradul încă relativ ridicat de tensionare a acesteia, continuă să reprezinte un factor relevant de risc la adresa proiecției privind inflația. Astfel, dinamica alertă a salariilor din economie, indusă de majorările salariului minim, de creșterea rapidă a celor din sectorul public, dar și de caracterul puternic concurențial al piețelor forței de muncă, ar putea genera presiuni inflaționiste persistente. De altfel, atât în perioadele recente, cât și în perspectivă, au avut loc și, respectiv, se preconizează majorări ample ale costurilor unitare cu forța de muncă. Pe acest fond, creșteri salariale ce depășesc semnificativ dinamica productivității muncii din economie ar putea fi acomodate de companii doar în măsura în care aceste costuri ar fi, cel puțin parțial, transferate către consumatori. În economia României, o astfel de abordare din partea companiilor ar putea să fie încurajată inclusiv de persistența unui excedent de cerere agregată, cu potențial de a menține presiunile inflaționiste la niveluri ridicate chiar și în condițiile stabilizării celorlalți determinanți ai inflației, cum ar fi prețurile energiei sau cele ale alimentelor.
În acest sens, mixul de politici macroeconomice trebuie să vizeze un control eficient al cererii agregate din economie și, în special, al componentei induse de cererea de consum. În cadrul modelului de analiză şi prognoză pe termen mediu, un indicator sintetic care permite cuantificarea presiunilor excedentare ale cererii agregate este deviația PIB. Pentru a corecta deficitul bugetar excesiv, implicit pentru a calibra o politică fiscală contraciclică, cu rol de comprimare a deviației pozitive a PIB, este necesară o consolidare fiscală credibilă, care să includă reforme structurale menite să majoreze veniturile guvernamentale și, totodată, să controleze mai strict cheltuielile. Până la momentul finalizării scenariului de bază al proiecției, autoritățile nu au anunțat nici dozajul și nici natura măsurilor fiscale posibil a fi adoptate începând din 2025: modificări ale impozitelor directe sau ale celor indirecte, măsuri de raționalizare a cheltuielilor bugetare, măsuri de creștere a gradului de colectare a veniturilor etc. În plus, din informațiile disponibile în spațiul public, se contura, fără a fi însă ferm confirmată, posibilitatea ca România să negocieze un plan de ajustare fiscală întins pe o perioadă mai lungă de timp, de până la șapte ani. Ceteris paribus, un astfel de plan ar implica în mod direct o diminuare proporțională a efortului mediu anual de consolidare fiscală. Strict pentru anul curent, calendarul electoral încărcat nu exclude nici riscul unui derapaj fiscal, în special în situația în care eventuale noi măsuri expansioniste ar viza majorări persistente ale cheltuielilor bugetare. Într-o astfel de eventualitate, punctul de pornire în demersul multianual al autorităților de corecție a deficitelor bugetare excesive ar putea fi mai ridicat, implicând o glisare în sus a întregii traiectorii viitoare a deficitelor bugetare față de ipotezele de lucru din scenariul de bază (construit pornind de la informațiile certe disponibile la momentul finalizării proiecției). În perspectivă, indiferent de sursa deficitelor bugetare excesive, fie că este vorba despre cheltuieli de natura consumului guvernamental mai ample, de transferuri sociale mai generoase sau de cheltuieli de capital mai ridicate, corecția deficitului bugetar se impune cu necesitate, atât din perspectiva angajamentelor României în relația cu Comisia Europeană, cât și din cea a asigurării, pe termen mediu, a unui mix echilibrat între conduita politicii fiscale și cea a politicii monetare.
Deși România și, la modul mai general, țările din Europa Centrală și de Est parcurg, în acest moment, o etapă de redresare economică, o serie de factori externi precum șocurile inflaționiste de la nivel global, înăsprirea condițiilor financiare ori volatilitatea prețurilor la energie, inclusiv ca urmare a tensiunilor geopolitice, reprezintă surse semnificative de riscuri. Astfel, riscurile geopolitice – războiul din Ucraina și, mai recent, tensiunile din Orientul Mijlociu – care tind să se permanentizeze reprezintă provocări la adresa funcționării fără sincope a fluxurilor comerciale și investiționale. Orice escaladare a acestor tensiuni poate afecta rutele comerciale, lanțurile de aprovizionare și modelele investiționale deja funcționale, creând perturbări semnificative ale fluxurilor de exporturi și importuri și putând, astfel, genera riscuri de natură stagflaționistă (prețuri și, implicit, inflație mai ridicate, concomitent cu trenarea sau chiar scăderea activității economice).
Decizia de politică monetară
Având în vedere ameliorarea semnificativă a perspectivei apropiate a inflației în raport cu prognoza precedentă, dar și în condițiile incertitudinilor încă ridicate asociate previziunilor pe orizontul mai îndepărtat de timp, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 7 august 2024 reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 6,50 la sută. Totodată, s-a decis reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard), până la 7,50 la sută, și reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii la facilitatea de depozit, până la 5,50 la sută. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.
1. Evoluția inflației
Rata anuală a inflației IPC s-a reînscris pe un trend descrescător în trimestrul II 2024, atingând în luna iunie 4,94 la sută, nivel inferior cu 1,67 puncte procentuale celui consemnat cu trei luni în urmă. Procesul dezinflaționist a fost unul cvasigeneralizat, beneficiind de contextul favorabil, în linii mari, de pe piețele materiilor prime, de unele modificări legislative care au creat premisele ajustării descendente a prețurilor la utilități, precum și de repoziționarea pe un palier inferior a așteptărilor inflaționiste ale operatorilor economici. În aceste condiții, la rândul său, inflația de bază CORE2 ajustat s-a diminuat sensibil, până la 5,7 la sută în iunie (-1,4 puncte procentuale față de martie), nivelul încă ridicat al acesteia reflectând totuși presiuni persistente pe latura costurilor cu forța de muncă și a excedentului de cerere din economie (Grafic 1.1).
Circa jumătate din progresul înregistrat în planul dinamicii IPC în trimestrul II se datorează componentelor exogene. După un an și jumătate în care tarifele la energie electrică și gaze naturale au suferit doar modificări minore în primul caz sau au rămas neschimbate în cel de-al doilea, în perioada aprilie-iunie 2024 prețurile medii ale utilităților s-au redus cu 5 la sută, respectiv 10,4 la sută față de finele trimestrului anterior. Condițiile prielnice de pe piețele en gros de profil, caracterizate de evoluții benigne ale cotațiilor pe plan național și european în ultimul an, au permis adoptarea unor modificări legislative care vizează, în esență, costurile cu achiziția acestor mărfuri[1], Este vorba despre scăderea prețului cu care producătorii vând fără a fi supraimpozitați, de la 450 lei/MWh la 400 lei/MWh pentru energie electrică și de la 150 lei/MWh la 120 lei/MWh pentru gaze naturale. creând premisele reducerii prețurilor pentru consumatorii casnici de energie electrică și gaze naturale sub plafoanele aplicabile tarifelor finale. Cu toate că în cadrul trimestrului II a existat o anumită volatilitate în privința variațiilor lunare (la nivelul tarifelor pentru gazele naturale fiind observate mișcări în ambele sensuri), dinamica anuală pe segmentul „energie electrică și gaze naturale” a coborât până la -7,2 la sută în luna iunie 2024, față de -0,4 la sută la finele trimestrului anterior (Grafic 1.2).
Prețurile combustibililor înregistrau în luna iunie o dinamică anuală marginal inferioară celei observate cu trei luni înainte. Cotația petrolului a fluctuat puternic în această perioadă, atingând un maxim al anului curent la începutul lunii aprilie (peste 90 dolari SUA/baril), în contextul acutizării tensiunilor din Orientul Mijlociu. Ulterior, pe măsură ce situația s-a detensionat parțial, piața s-a reechilibrat în intervalul 80-85 dolari SUA/baril, inclusiv ca urmare a trenării activității industriale globale și a depășirii cotelor de producție anunțate ale OPEC+ (Grafic 1.3).
Corecția inflației de bază CORE2 ajustat a avut o amplitudine similară celei din trimestrul anterior, indicatorul coborând la 5,7 la sută în ultima lună a trimestrului II; de această dată însă, toate cele trei grupe componente au contribuit într-o manieră relativ similară la dezinflație (Grafic 1.4). Prețurile alimentelor procesate și-au diminuat ritmul anual de creștere până la 2,1 la sută, beneficiind în continuare de situația favorabilă de pe piețele materiilor prime agroalimentare (care probabil își va epuiza însă influența pozitivă în continuare, inclusiv pe fondul unor efecte de bază adverse). În paralel, prețurile volatile alimentare (la legume, fructe, ouă) s-au restrâns până la un ritm anual de -3,8 la sută în iunie 2024.
Condițiile meteo din lunile de primăvară au favorizat dezvoltarea adecvată a culturilor agricole, perspectiva pentru recolta anului în curs fiind însă umbrită de temperaturile deosebit de ridicate din lunile iunie și iulie. Astfel de manifestări meteorologice extreme au devenit comune în ultimii ani, iar în lipsa unor contramăsuri corespunzătoare schimbările climatice au potențialul de a majora ratele inflației în întreaga lume, pe măsură ce frecvența și intensitatea lor se vor accentua[2]. O lucrare recentă estimează că inflația bunurilor alimentare la nivel global se va majora în medie cu 0,9-3,2 puncte procentuale pe an până în 2035, conform scenariilor actuale de prognoză climatică CMIP6 (Kotz, M., Kuik, F., Lis, E. și Nickel, C., „Global warming and heat extremes to enhance inflationary pressures”, Communications Earth & Environment 5, 2024).
Pe segmentele bunurilor nealimentare și serviciilor dezinflația a accelerat comparativ cu trimestrele anterioare (până la 8,6 la sută, respectiv 8,0 la sută în iunie). Evoluțiile reflectă contextul relativ favorabil din perspectiva costurilor materiale de producție (IPPI în decelerare pentru majoritatea ramurilor producătoare de bunuri de consum), disiparea influențelor inflaționiste de pe filiera prețurilor de import, ambele relevante pentru prima dintre subgrupele amintite, dar și o temperare a cererii pe segmentul serviciilor de piață. Totuși, dinamicile lunare din trimestrul II 2024 pentru cele două grupe continuă să se plaseze la valori ridicate – utilizând ritmurile lunare din trimestrul II (ajustate sezonier), inflația anualizată este de 6,2 la sută pentru bunurile nealimentare, respectiv 5,1 la sută pentru serviciile de piață. Factori precum presiunea costurilor salariale și manifestarea unui excedent de cerere continuă să gripeze procesul dezinflaționist al acestor componente, imprimând inflației de bază o traiectorie descrescătoare lentă.
În trimestrul al doilea, așteptările pe termen scurt privind evoluția prețurilor au înregistrat o corecție în cazul tuturor agenților economici (cele mai mari reduceri ale soldului conjunctural remarcându-se în rândul operatorilor din comerț), odată cu disiparea sentimentului generat de măsurile fiscale din debutul acestui an (Grafic 1.5). Similar, anticipațiile analiștilor bancari privind rata inflației peste un an, respectiv doi ani, au fost revizuite descendent, cel din urmă indicator situându-se, în sondajul derulat în luna iulie 2024, chiar sub limita superioară a intervalului asociat țintei staționare.
Rata medie anuală a inflației și-a continuat parcursul descrescător în al doilea trimestru al anului 2024, plasându-se la 7,2 la sută în cazul indicatorului calculat pe baza metodologiei naționale, respectiv la 7,3 la sută în cazul celui calculat conform structurii armonizate (-1,3 puncte procentuale, respectiv -1 punct procentual comparativ cu finele trimestrului anterior). Ecartul față de inflația medie din Uniunea Europeană s-a menținut oarecum similar celui observat la finele trimestrului precedent (3,7 puncte procentuale; Grafic 1.6).
La sfârșitul trimestrului II 2024, rata anuală a inflației IPC a înregistrat un nivel efectiv inferior cu 1,1 puncte procentuale proiecției incluse în ediția din luna mai 2024 a Raportului asupra inflației, în principal ca urmare a evoluției neașteptate a prețurilor pentru electricitate și, mai ales, gaze naturale, dar și a corecției cotației Brent.
2. Evoluții ale activității economice
1. Cererea și oferta
În trimestrul I, creșterea economică și-a temperat dinamica anuală până la 0,5 la sută[3] În această secțiune, comentariile privind variația anuală a PIB se bazează pe seriile de volum exprimate în prețurile trimestrului corespunzător al anului precedent. (față de 3 la sută în trimestrul IV 2023). Evoluția a fost atribuită în principal frânării investițiilor în construcții și accentuării contribuției negative a exportului net, Grafic 2.1.
În contextul majorării veniturilor reale ale populației, cererea de consum și-a continuat parcursul ascendent, dinamica anuală plasându-se la 3,4 la sută în trimestrul I 2024 (accelerare cu aproape 1 punct procentual comparativ cu ultima parte a anului anterior). Pe lângă creșterile de venituri cu caracter permanent, cheltuielile pentru consum ale populației au fost susținute și de resursele împrumutate (pe fondul îmbunătățirii condițiilor de creditare), fluxurile suplimentare reflectându-se cu preponderență în achizițiile de bunuri nealimentare – ritmuri consistente s-au înregistrat în cazul bunurilor pentru dotarea locuințelor, al grupei care reunește articolele de îmbrăcăminte, încălțăminte, produse farmaceutice și cosmetice, precum și în cazul comerțului cu autovehicule (variație trimestrială[4] Dinamica scăzută în termeni anuali (1 la sută) este atribuită unui efect statistic – influențele persistente exercitate de perturbările la nivelul lanțurilor internaționale de aprovizionare au rezultat într-o majorare semnificativă a achizițiilor de autoturisme la începutul anului anterior (comenzile fiind onorate cu întârziere). în creștere până la 3,1 la sută). Majorări ale vânzărilor s-au consemnat și pe segmentul alimentar (1,7 la sută), consumatorii manifestând în continuare prudență în procesul de selecție și achiziție a bunurilor, în timp ce pe latura ofertei, comercianții și-au păstrat interesul pentru investițiile în eficientizare și digitalizare, concomitent cu extinderea rețelelor.
Cererea de consum a populației își va păstra probabil dinamica pozitivă în perioada următoare, ilustrativă în acest sens fiind îmbunătățirea indicatorului de încredere a populației (cu 3,7 puncte în trimestrul II 2024, comparativ cu media trimestrului I), ca urmare a anticipațiilor mai favorabile privind situația economiei în ansamblu și poziția financiară individuală în următoarele 12 luni (Grafic 2.2). Creșterea încrederii consumatorilor poate fi pusă pe seama așteptărilor optimiste privind veniturile (asociate măsurilor programate pentru trimestrele II-III, de majorare a salariului minim, a salariilor pentru anumite categorii de personal bugetar și a pensiilor), în paralel cu continuarea dezinflației. Totuși, pe termen scurt nu este exclusă o temperare a creșterii consumului, după cum sugerează optimismul în atenuare al operatorilor comerciali cu privire la volumul încasărilor pe segmentul vânzărilor de bunuri și mai ales pe cel al serviciilor de piață pentru populație. Datele efective cu privire la evoluția cifrei de afaceri în intervalul aprilie-mai 2024 confirmă aceste așteptări – volumul achizițiilor de bunuri și-a atenuat creșterea (până la circa 1 la sută față de media trimestrului precedent), iar cel al încasărilor din servicii prestate populației s-a restrâns cu 3,7 la sută, cererea adresată acestui sector fiind inhibată de nivelul încă înalt al dinamicii prețurilor practicate.
În trimestrul I 2024, execuția bugetului general consolidat s-a soldat cu un deficit de 35,9 miliarde lei (2,0 la sută din PIB), considerabil mai mare față de cel din perioada similară a anului 2023, de 22,8 miliarde lei (1,4 la sută din PIB), dar, în mod atipic, și ușor superior celui înregistrat în trimestrul IV al anului precedent[5]. În trimestrul IV 2023 s-a înregistrat un sold bugetar negativ de 33,4 miliarde lei (2,1 la sută din PIB). Creșterea în raport cu trimestrul anterior s-a datorat cheltuielilor bugetare totale[6], Acestea și-au accelerat considerabil creșterea anuală reală, la 14,6 la sută, de la 4,0 la sută în trimestrul anterior. care au consemnat o scădere neobișnuit de redusă din perspectiva tiparului interanual al execuției bugetare[7], Chiar și în condițiile diminuării consistente a cheltuielilor cu proiectele finanțate din fonduri externe nerambursabile, având însă doar un impact relativ minor asupra soldului bugetar, datorită evoluției similare la nivelul sumelor primite de la UE. Scăderea acestei categorii de cheltuieli a fost mai pronunțată decât în intervalul similar al anului precedent, datorită efectului de bază asociat nivelului ridicat înregistrat în trimestrul IV 2023. Dinamica anuală reală a acestora, deși în scădere, s-a menținut la o valoare înaltă, semnificativ superioară celei a cheltuielilor bugetare totale. pe fondul diminuării modeste a cheltuielilor de capital[8] În termeni anuali reali, acestea s-au triplat, după contracția înregistrată pe ansamblul ultimelor trei luni din 2023. și a celor cu bunuri și servicii[9], Dinamica anuală a acestora a revenit în teritoriul pozitiv în trimestrul I 2024. precum și ca efect al majorării altor cheltuieli curente[10]. Respectiv a cheltuielilor cu asistența socială – care și-au accelerat creșterea în termeni anuali reali, inclusiv pe fondul majorării punctului de pensie și a plăților pentru compensarea facturilor aferente consumului de energie electrică și gaze naturale –, precum și a cheltuielilor cu subvențiile, care au continuat însă să se reducă în termeni anuali. Influența evoluției veniturilor bugetare totale a fost cvasineutră, în condițiile în care descreșterea lor[11], Ritmul anual de creștere reală a acestora a încetinit la 8,1 la sută (de la 11,3 la sută în trimestrul precedent), în contrast cu cel al cheltuielilor, însă pe seama scăderii dinamicii sumelor primite de la UE, care s-a menținut totuși la un nivel ridicat. deși ceva mai mare decât cea a cheltuielilor, a fost determinată aproape integral de sumele primite de la UE – ce au un impact relativ mic asupra variației deficitului bugetar –, iar scăderea veniturilor fiscale din acest interval[12] Scăderea a fost totuși mai modestă decât cea din perioada similară din anul precedent, iar dinamica anuală reală a acestor venituri a revenit în teritoriul pozitiv, în mare parte pe seama revirimentului încasărilor din impozitul pe profit și din taxa pe utilizarea bunurilor. a fost mai mult decât compensată de majorarea încasărilor din contribuții de asigurări[13]. Creșterea a reflectat inclusiv impactul unor măsuri aplicate pe parcursul trimestrului anterior, constând în eliminarea unor facilități fiscale sectoriale, precum și în creșterea salariului minim brut pe economie în unele sectoare de activitate.
Execuția bugetară a continuat să se deterioreze în trimestrul II, deficitul înregistrat în acest interval, de 27,8 miliarde lei (echivalent cu 1,6 la sută din PIB), fiind aproape dublul celui din trimestrul II 2023 (14,5 miliarde lei, respectiv 0,9 la sută din PIB).
Pe ansamblul semestrului I, s-a acumulat astfel un deficit bugetar de 63,7 miliarde lei (3,6 la sută din PIB), substanțial mai mare decât cel înregistrat în perioada similară a anului trecut, în valoare de 37,2 miliarde lei (2,3 la sută din PIB).
Principalul aport la frânarea creșterii economice a revenit formării brute de capital fix. Reducerea până la 7,1 la sută a dinamicii anuale s-a datorat în esență întreruperii parcursului ascendent al construcțiilor, în timp ce achizițiile de echipamente și-au păstrat ritmul alert (16,7 la sută, în decelerare marginală comparativ cu trimestrul IV). Dinamica anuală a investițiilor este posibil să rămână pozitivă pe termen scurt, însă o intensificare este puțin probabilă. Pe de o parte, la nivelul finanțării din surse europene nerambursabile, acumulările de capital din acest an poartă amprenta unui efect de bază nefavorabil (anul 2023 a marcat finalul perioadei de eligibilitate a cheltuielilor aferente CFM 2014-2020), precum și pe cea a întârzierii în absorbția fondurilor alocate în noul exercițiu standard. Astfel, spre deosebire de CFM anterior, în care cel de-al treilea an a consemnat practic declanșarea procesului de absorbție a fondurilor destinate investițiilor (sumele atrase dublându-se față de primii doi ani), anul 2024 (al patrulea din actualul CFM) pare să continue parcursul modest din anii precedenți, după cum sugerează datele privind absorbția de fonduri destinate investițiilor din semestrul I (această evoluție ar putea fi contrabalansată, într-o anumită măsură, de încasarea, cel puțin parțială, a celei de-a treia cereri de plată din cadrul PNRR). Pe de altă parte, o dinamizare a investițiilor în viitorul apropiat nu pare să fie relevată nici de fluxurile de ISD sub forma participațiilor la capital[14], Inclusiv valoarea estimată aferentă reinvestirii profiturilor. ale căror intrări nete au stagnat în termeni anuali în primele cinci luni ale anului curent. Indicii în sensul moderării dinamicii investițiilor oferă și un sondaj efectuat de către AHK[15] Camera de Comerț și Industrie Româno-Germană. în această primăvară – față de opiniile din anul 2023, procentul investitorilor germani cu intenții de creștere a investițiilor în următoarele 12 luni a scăzut (de la 40 la sută la 34 la sută), iar cel al respondenților care nu-și vor modifica volumul investițiilor s-a majorat (până la 46 la sută).
Investițiile în construcții s-au menținut la nivelul din trimestrul I 2023 (după o creștere anuală de 23,8 la sută în trimestrul IV 2023[16]), Potrivit seriilor de conturi naționale privind componentele formării brute de capital fix. rezultat atribuit unui efect de bază (creșterea trimestrială de 5 la sută din intervalul ianuarie-martie 2023), dar și unei scăderi cu 1,6 la sută în trimestrul analizat. Evoluția curentă nu pare însă corelată cu percepția operatorilor de profil, indicatorul de încredere DG ECFIN din trimestrul I plasându-se la o valoare similară mediilor din cele două trimestre anterioare. În plus, la nivelul indicilor lunari de volum pentru lucrări de construcții, doar luna ianuarie este responsabilă pentru această contracție (variație lunară de -36,4 la sută, urmată de creșteri succesive în lunile ulterioare). Se poate conchide așadar că explicația pentru declinul din trimestrul I al investițiilor în construcții este mai degrabă de natură statistică, seria cu frecvență lunară fiind probabil perturbată de schimbarea anului de bază și, implicit, a coeficienților de ponderare a subindicilor (în ianuarie 2024). În structură, activitatea pe cele două segmente majore va continua probabil să se plaseze pe traiectorii divergente – dinamică pozitivă a lucrărilor inginerești (impulsionată și de agenda electorală), respectiv menținerea unei perspective rezervate pe piața proiectelor imobiliare noi, mai ales rezidențiale, care continuă să resimtă constrângeri de natura ofertei. Astfel, pe lângă efectul inhibitor imprimat de reluarea traiectoriei de creștere a costurilor materiale și de incertitudinile asociate calendarului de adoptare a Codului Urbanismului, segmentul construcțiilor de clădiri este afectat de deficitul de personal calificat, în contextul cererii solide de lucrători pentru derularea proiectelor inginerești (Grafic 2.3).
În ceea ce privește investițiile în mașini și echipamente, semnalele din piață sugerează continuarea/finalizarea mai multor proiecte de investiții greenfield în anul 2024, în domenii precum fabricarea cauciucului, a materialelor de construcții, industria alimentară, farmaceutică, R&D și producție de componente pentru echipamente electrocasnice și industriale. Acestora li se adaugă investiții care vizează tranziția către o economie verde, printre care se numără construirea unei capacități pentru fabricarea sistemelor de stocare a energiei electrice pentru zona rezidențială, comercială și industrială, precum și a bateriilor auto electrice; instalarea a trei unități de stocare în cadrul primului proiect hibrid fotovoltaic-eolian-baterii, complet automatizat (prima unitate de stocare a fost pusă în funcțiune în trimestrul II, bateriile folosite fiind de proveniență autohtonă); demararea în acest an a producției versiunilor complet electrice pentru trei modele de autovehicule fabricate în România. În sectorul de apărare sunt în derulare proiecte de extindere și retehnologizare a trei capacități de producție aflate în conservare, cu participarea unor investitori străini (Grafic 2.4).
Un aport la încetinirea creșterii PIB real în trimestrul I a aparținut și cererii externe nete, contribuția sa negativă accentuându-se până la -2,5 puncte procentuale, pe seama deteriorării balanței bunurilor (Grafic 2.5). O inversare a acestei din urmă traiectorii este puțin probabilă în perioada imediat următoare, în contextul în care revenirea graduală a exporturilor (în linie cu relativa redresare a economiilor europene) va fi însoțită de ritmuri pozitive ale importurilor, sub impulsul cererii interne de bunuri finale și de inputuri pentru industrie.