Onorat prezidiu,
Distinsă audienţă,
Doamnelor şi domnilor,
Sunt onorat de invitaţia de a mă adresa participanţilor la acest forum, pe care îl consider important nu numai prin prisma actualităţii temei propuse, ci şi datorită faptului că oferă prilejul unei dezbateri constructive de idei între practicieni şi teoreticieni. Cred că este exact acel gen de eveniment propice nu doar unor clarificări conceptuale, ci şi conturării de soluţii la probleme cu care se confruntă în prezent mediul financiar.
Mi-am propus să abordez astăzi un subiect care a căpătat proeminenţă în perioada ulterioară declanşării crizei globale, fiind intens dezbătut nu numai la nivelul băncilor centrale, dar şi în mediul academic şi în presă. Probabil aţi intuit deja că mă refer la relaţia dintre stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară, inclusiv din perspectiva obiectivelor băncilor centrale.
Abordarea relaţiei stabilitatea preţurilor – stabilitatea financiară se bazează pe convingerea că ambele tipuri de stabilitate se susţin şi se potenţează reciproc pe termen lung. Înainte de criză, cea mai mare parte dintre economişti tranşau radical această problemă, considerând stabilitatea preţurilor o condiţie necesară și suficientă pentru asigurarea stabilităţii financiare, în timp ce alţii o vedeau totuși încă de pe atunci doar ca pe o condiţie necesară.
Paradigma dominantă înainte de izbucnirea crizei percepea inflaţia ca principal factor generator de instabilitate financiară. Factorii pur financiari erau considerați irelevanți, un simplu văl care poate fi ignorat atunci când încercăm să înțelegem evoluția ciclului de afaceri, şi – chiar în eventualitatea în care erau totuși incluși în modelele macroeconomice – nu aveau drept efect decât o creștere a persistenței impactului șocurilor care afectează economia. Ratele dobânzilor au beneficiat de un rol privilegiat în contextul elaborării politicilor monetare, spre deosebire de agregatele monetare și ale creditului, care au fost considerate prea puțin relevante. Astfel, rețeta pentru stabilitate financiară părea simplă: ingredientul principal era o politică monetară orientată către asigurarea stabilității prețurilor pe orizonturi relativ scurte (doi ani), căreia i se adăuga o componentă de supraveghere microprudențială. Referitor la aceasta din urmă, ea se axa aproape exclusiv pe gradul de risc al fiecărei instituții în parte, făcând abstracție de interconexiunile dintre acestea. În perioada premergătoare crizei, riscul de contagiune – și implicit riscul sistemic – erau subestimate, și la fel se întâmpla și cu potențialul de apariție de cercuri vicioase între economia reală și sectorul financiar.
Până acum 7-8 ani, experienţa istorică părea să confirme această abordare, majoritatea episoadelor de instabilitate financiară acută şi a crizelor bancare având loc fie în perioade cu inflaţie înaltă sau hiperinflaţie, fie în timpul recesiunilor generate de măsurile neinspirate pe care autorităţile le-au luat pentru temperarea inflaţiei.
Criza financiară internațională recentă a ridicat o serie de întrebări importante referitoare la modul de funcționare a industriei financiare, precum și la modul în care aceasta este administrată și reglementată. Chiar dacă preocuparea decidenților de politici economice pentru obiectivul stabilității financiare precede indubitabil criza financiară, este evident acum că aceștia au eșuat în demersul lor. Acest fapt, coroborat cu costurile economice și sociale uriașe ale recesiunii prelungite care a urmat crizei, a contribuit la urcarea stabilității financiare în ierarhia obiectivelor de politică economică. Putem afirma că severitatea crizei a generat o schimbare de paradigmă în ceea ce privește obiectivul stabilității financiare și design-ul politicilor menite să atingă acest obiectiv.
Totuși, încă dinainte de izbucnirea crizei, unii economişti au exprimat public îndoieli privind viabilitatea modului de gândire prevalent la vremea respectivă sau au tras semnale de alarmă cu privire la unele vulnerabilităţi ale acestuia. Aş începe prin a-l menţiona pe Andrew Crockett, fostul director general al Băncii Reglementelor Internaţionale, care remarca încă din 2003 că războiul încununat de succes purtat împotriva inflaţiei nu a adus şi “dividende ale păcii” atât de mari pe cât s-a sperat iniţial, considerând că se impune deschiderea unui nou front de luptă: cel împotriva instabilităţii financiare. Doi ani mai târziu, Jaime Caruana, guvernator al Băncii Spaniei în acea perioadă, punea în evidenţă discrepanţa dintre cadrul conceptual avansat utilizat în elaborarea şi implementarea politicii monetare şi starea precară a cunoştinţelor în sfera stabilităţii financiare. Sper să nu consideraţi lipsă de modestie dacă amintesc că în anul 2006 am susţinut la Universitatea din Piteşti o dizertaţie, al cărei mesaj principal era că stabilitatea financiară este esenţială pentru eficacitatea politicii monetare şi, în consecinţă, pentru asigurarea stabilităţii preţurilor.
Cea care a infirmat definitiv unele elemente ale cadrului de gândire convenţional a fost criza globală. Evoluţia nu este deloc surprinzătoare: gândirea economică a fost mereu influenţată şi impulsionată de crizele majore. Ce s-a schimbat de fapt după criză în gândirea şi politica economică? În primul rând, ceea ce părea înainte de necontestat: economiile de piaţă cu sisteme financiare avansate nu au mecanisme de autocorecție suficiente, cel puțin în ceea ce privește prevenirea acumulării de dezechilibre în sectorul financiar. De fapt, asigurarea stabilităţii sistemului financiar global a presupus implicarea la un nivel fără precedent a autorităţilor, inclusiv a băncilor centrale. În al doilea rând, stabilitatea preţurilor nu este nici pe departe suficientă pentru a garanta stabilitatea macroeconomică şi financiară, aşa cum nu este nici un cadru prudenţial axat pe entităţi individuale.
Criza a iniţiat un proces amplu, aflat încă în derulare, de reconfigurare a cadrului conceptual al acțiunii băncii centrale: pe de o parte, există acum un larg consens cu privire la necesitatea dezvoltării dimensiunii macroprudenţiale sau sistemice a activităţii de reglementare şi supraveghere bancară; pe de altă parte, este pusă în discuţie viabilitatea unei politici monetare dedicate menţinerii stabilităţii preţurilor în sens restrâns, respectiv pe termen scurt. Discuţiile pe această temă ocupă un loc important pe agenda băncilor centrale, inclusiv a Băncii Centrale Europene. În treacăt fie spus, cred că sunteţi de acord că nu este deloc întâmplător faptul că sediul Comitetului European de Risc Sistemic se află la Frankfurt şi îl are la vârf pe preşedintele Băncii Centrale Europene.
Revenind la subiect, aş aminti că, într-un discurs susţinut la o conferinţă organizată de Banca Naţională a Austriei în 2009, Lucas Papademos, vicepreşedintele de atunci al BCE, concluziona că raţiunile de stabilitate financiară trebuie incluse în formularea unei politici monetare care să asigure stabilitatea preţurilor pe termen mediu şi lung, monitorizarea atentă a procesului de formare a dezechilibrelor financiare şi a apariţiei riscului sistemic furnizând informaţii extrem de relevante pentru calibrarea politicii monetare.
O astfel de poziţie nu este nicidecum singulară. Importanţa crescândă a considerentelor legate de stabilitatea financiară în construirea politicii monetare, în contextul economic creat de recenta criza financiară şi deplasarea accentului în atingerea obiectivelor de inflaţie de la perioada imediată spre un orizont mai îndelungat, a devenit o temă recurentă în declaraţiile tot mai multor bancheri centrali în ultimii doi ani. Stefan Ingves, guvernatorul Băncii Suediei şi Mervyn King, guvernator al Băncii Angliei până în vara anului trecut, sunt doar două exemple în acest sens, ambii considerând că regimurile de ţintire a inflaţiei îşi menţin viabilitatea, dar într-o formă flexibilă, care să ţină cont de imperativul limitării riscurilor de apariţie a unei noi crize financiare.
Faptul că stabilitatea preţurilor este, de regulă, obiectivul fundamental al băncilor centrale din economiile de piaţă funcţionale a devenit demult o axiomă. La fel de adevărat însă este că mandatul acestora a inclus întotdeauna şi asigurarea stabilităţii financiare, chiar dacă referirile sunt realizate de multe ori în termeni relativ generali. Motivele sunt multiple: pe de o parte, este vorba despre complexitatea conceptului de stabilitate financiară şi de dificultatea formulării unui astfel de obiectiv în termeni expliciţi – este evident că aici nu poate fi vorba de un singur indicator, așa cum este cazul stabilităţii preţurilor; pe de altă parte, atribuţiile şi instrumentele necesare pentru păstrarea stabilităţii financiare nu revin exclusiv băncii centrale.
În ceea ce priveşte BNR, preocuparea pentru stabilitatea financiară a fost o constantă a activităţii sale, fiind prezentă chiar şi înainte de declanşarea crizei. Să ne gândim, de pildă, la maniera flexibilă în care BNR a implementat regimul de țintire a inflației. Optând de la început pentru varianta „light” a ţintirii inflaţiei, BNR s-a concentrat pe îndeplinirea pe termen mediu a obiectivului asumat şi nu pe atingerea punctuală a ţintelor anuale de inflaţie. Am urmărit astfel ca, pe lângă asigurarea sustenabilităţii traiectoriei dezinflaţiei, să evităm adâncirea dezechilibrelor macroeconomice şi acumularea de riscuri la adresa stabilității financiare. La momentul respectiv, abordarea era justificată de pericolul supraîncălzirii economiei naționale, în special prin creșterea rapidă a creditului în valută, în condițiile în care intrările abundente de capital generate de liberalizarea fluxurilor şi de apropierea momentului aderării la Uniunea Europeană generau apreciere nominală, deficite excesive de cont curent şi discrepanţe în creştere în structura pe monede a activelor şi pasivelor bancare. O corecție dezordonată a dezechilibrului extern ar fi implicat nu doar riscul unei inflații considerabil sporite, dată fiind asimetria pronunțată a transmisiei mişcărilor cursului nominal de schimb al leului (mult mai puternic în cazul deprecierii decât în cel al aprecierii), dar și pe cel al unei contracții economice semnificative și al fragilizării sistemului financiar.
Într-un astfel de context a fost necesar ca rata dobânzii – principalul instrument de politică monetară al unei bănci centrale care operează în regim de ţintire a inflaţiei – să fie secondată şi de instrumente de altă natură: de la rate diferențiate ale rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și valută ale băncilor, până la persuasiune morală. Între aceste instrumente nemonetare, un rol important a revenit măsurilor aşa-zis neortodoxe: de pildă, stabilirea unor limite de expunere ale băncilor față de debitorii neprotejați la riscul valutar, diferențiate ale serviciului datoriei față de venitul lunar disponibil al populației, extinse ulterior și asupra IFN cu activitate de creditare, utilizarea limitelor valorii garanțiilor față de valoarea creditelor, coeficienți diferențiați la testele de stres. Controversate la momentul respectiv, aceste instrumente au fost între timp legitimate de criză şi acum fac parte din arsenalul macroprudenţial.
De ideea flexibilizării cadrului de operare a politicii monetare în sensul includerii considerentelor de natura stabilităţii financiare par să nu fie ataşaţi doar practicienii. Abordarea a început să-şi facă loc şi în teoria economică, regăsindu-se în lucrări ale unor economişti de seamă. Într-un studiu din anul 2012, intitulat chiar „Ţintirea inflaţiei şi stabilitatea financiară”, Michael Woodford afirma că un regim de ţintire a inflaţiei permite selectarea traiectoriei optime pentru economie la un moment dat dacă este suficient de flexibil pentru a permite asigurarea echilibrului necesar între stabilitatea financiară şi obiectivul tradiţional privind stabilitatea preţurilor sau preocuparea pentru obţinerea unei creşteri economice aproape de nivelul potenţial.
În mod evident, explorarea relaţiei dintre stabilitatea financiară şi stabilitatea preţurilor nu a atins toate dimensiunile. Un lucru este însă cert: în lumea de astăzi nu mai putem vorbi despre politică monetară fără a acorda atenţia cuvenită interacţiunii complexe cu stabilitatea financiară. O descriere sugestivă a acestei realităţi îi aparţine lui Jaime Caruana care – de această dată din postura de director general al Băncii Reglementelor Internaţionale – priveşte stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară ca două faţete ale aceluiaşi bun public pe care societatea îl aşteaptă de la băncile centrale.
Va mulțumesc pentru atenție și vă urez să aveți parte de prelegeri și dezbateri cât mai interesante și utile.
6 octombrie 2014
(Versiunea pregătită pentru susținere)