Doamnelor și domnilor,
Cei doi invitați speciali ne-au prezentat o serie de considerații relevante despre consecințele șocurilor financiare și de politică monetară asupra economiilor din Europa Centrală și de Est (ECE), precum și despre reacțiile autorităților din aceste țări.
Intervenția mea va fi structurată pe trei teme. În primul rând, mă voi referi la impactul preconizat a fi exercitat asupra economiilor emergente din UE de procesul de normalizare a politicii monetare din zona euro. În al doilea rând, voi aborda problematica adaptării regimului de țintire directă a inflației la contextul economic și financiar global din perioada post-criză. Ultima parte a intervenției mele va avea ca subiect modul în care ar fi de dorit să se acționeze în economiile din ECE pentru ca acestea să facă față unor evoluții adverse generatoare de volatilitate accentuată.
Este neîndoielnic faptul că redresarea economiei UE din ultimii ani s-a datorat în mare măsură operațiunilor neconvenționale ale principalelor bănci centrale, precum și nivelului foarte scăzut al ratelor dobânzilor. Știm cu toții că inversarea acestui proces are, de asemenea, implicații majore asupra dezvoltării economice, în principal prin influența exercitată de normalizarea politicii monetare asupra condițiilor de finanțare sau intrărilor de capital.
Indiferent de incertitudinile existente în prezent la adresa calendarului și a ritmului de normalizare a politicii monetare din zona euro, procesul se va accelera la un moment dat, iar impactul asupra economiilor emergente din UE – aspect la care voi reveni – nu trebuie subestimat. Este de discutat în ce măsură viitorul proces de normalizare presupune o revenire la normalitatea din perioada anterioară crizei sau mai degrabă un pas înainte către o așa-numită „nouă normalitate”, caracterizată prin rate mai scăzute ale dobânzilor și, posibil, bilanțuri mai extinse ale băncilor centrale.
Cert este că măsurile de politică ce vor fi adoptate de acum înainte de băncile centrale din țările ECE vor depinde cu siguranță de modul de desfășurare a procesului de normalizare a politicii monetare în Europa. Relevant în acest sens este ce s-a întâmplat în economiile emergente din sfera de influență a dolarului SUA ca urmare a normalizării politicii Fed. Majorarea ratelor dobânzilor în economiile dezvoltate ar genera ieșiri masive de capital din economiile emergente, declanșând astfel presiuni în sensul deprecierii. Răspunsul decidenților de politică economică va depinde de punctele forte și de vulnerabilitățile specifice fiecărei țări. Acolo unde există spațiu de manevră pentru politicile economice, iar încrederea investitorilor este la un nivel ridicat, se poate conta pe mecanisme de piață și pe politici prudențiale și macroeconomice anticiclice pentru a face față temperării intrărilor de capital. În cazul în care marja de manevră este mai restrânsă, ar putea fi necesară întărirea politicii monetare și a celei fiscale în vederea diminuării necesarului de finanțare și a atragerii de influxuri suplimentare. Dacă există un nivel adecvat al rezervelor valutare, acestea pot fi utilizate pentru temperarea amplitudinii sau a volatilității deprecierii monedei naționale.
Permiteți-mi să trec la al doilea punct al intervenției mele, privitor la evoluția regimului de țintire directă a inflației ca răspuns la contextul economic și financiar global din perioada post-criză. BNR, la fel ca băncile centrale din Polonia, Cehia și Ungaria, și-a asumat un regim de țintire a inflației. În România, am rămas fideli acestui regim din anul 2005, însă țintirea inflației s-a schimbat substanțial față de acum 15 ani.
Într-adevăr, în prezent este destul de dificil de spus care mai sunt principiile de bază ale țintirii directe a inflației. Declanșarea crizei globale și evoluțiile din perioada post-criză au determinat în mod firesc adaptarea strategiei la noile realități. Unele devieri de la vechea „ortodoxie” sunt aproape inevitabile în conjunctura actuală, marcată de un mediu economic și financiar global în schimbare. De altfel, după criză, intervențiile pe piața valutară au reintrat în arsenalul multor bănci centrale, inclusiv al unora dintre cele care fuseseră adepte ferme ale unei flotări cât mai curate. Un exemplu în acest sens este banca centrală a Cehiei, care a apelat la un așa-numit „angajament privind cursul de schimb” în perioada noiembrie 2013 – aprilie 2017, intervenind ori de câte ori a considerat necesar – fără limite din punctul de vedere al frecvenței sau al volumului – pentru a preveni aprecierea monedei naționale dincolo de un prag anunțat public.
Consider că este relevantă afirmația lui Agustín Carstens, directorul general al BRI, cu ocazia discursului susținut la London School of Economics în luna mai 2019: „Versiunea teoretică a cadrului de țintire a inflației, care prevede urmărirea stabilității inflației în condițiile unui curs de schimb flotant prin ajustări ale ratei dobânzii pe termen scurt, este evident prea limitată pentru băncile centrale din economiile de piață emergente. Mai ales canalul financiar al cursului de schimb dă naștere la compromisuri dificile pentru politica monetară, complicând, în același timp, conduita politicii monetare prin slăbirea transmisiei acesteia. Băncile centrale din economiile de piață emergente au răspuns acestei provocări prin utilizarea inovatoare a instrumentelor suplimentare de politică. Au realizat intervenții pe piața valutară pentru a avea acces direct la canalul financiar sau pentru a se proteja împotriva fluctuațiilor nedorite ale cursului de schimb. Au utilizat și alte politici bilanțiere neortodoxe, precum și instrumente macroprudențiale pentru a-și direcționa eforturile către depășirea unor dezechilibre sau vulnerabilități specifice”. Nu numai că împărtășesc punctul său de vedere, dar trebuie să spun că, în România, am început chiar dinainte de criza globală să punem în practică ideile despre care Carstens vorbește acum. Am recurs la intervenții pe piața valutară pentru a atenua volatilitatea cursului de schimb și am adoptat măsuri prudențiale pentru a limita creșterea excesivă a creditării (în special a împrumuturilor în monedă străină). FMI a menționat BNR ca fiind unul dintre „pionierii” implementării măsurilor care aveau să fie numite ulterior „instrumente macroprudențiale”.
De altfel, în anul 2005, Banca Națională a României, conștientă fiind de riscurile asociate fluctuațiilor ample ale cursului de schimb în condiții de circulație liberă a capitalului, a decis să adopte o versiune „light” a strategiei de țintire a inflației. Am considerat că aceasta era mai potrivită decât orice altă opțiune pentru a asigura, în mod sustenabil, stabilitatea prețurilor, limitând totodată costul volatilității excesive a producției și a gradului de ocupare a forței de muncă. De fapt, abordarea generală a BNR a fost echilibrată. Pe de o parte, nu am ignorat amenințarea inflației de dragul unei prosperități câștigate rapid și ușor (și, prin urmare, iluzorii). Pe de altă parte, am încercat să evităm să devenim „obsedați de inflație”, ca să-l citez pe Mervyn King.
Permiteți-mi să subliniez că rețeta clasică a țintirii inflației ar recomanda majorarea ratei dobânzii de politică monetară în contextul actual din unele țări ECE. Cu toate acestea, în Polonia, Cehia, Ungaria și România, ratele dobânzii de referință se situează, în prezent, sub nivelul ratei inflației. Și tocmai pentru că nu suntem deconectați de la ceea ce se întâmplă în jurul nostru, ar trebui ca orientarea de politică monetară a BNR să fie evaluată într-un context regional.
Dincolo de contextul regional însă, dacă analizăm economiile avansate și, în general, zona euro, observăm predominanța unor rate scăzute ale inflației și a unor ritmuri modeste de creștere economică, care nu reclamă neapărat întărirea politicii monetare. În schimb, țările ECE înregistrează rate ale inflației destul de ridicate și ritmuri semnificative de creștere economică și, prin urmare, contextul ar fi descris într-un manual ca fiind adecvat pentru întărirea politicii monetare. Totuși, în cazul acestor țări, riscul asociat fluxurilor de capital speculativ este real.
Cât timp în Europa predomină rate reale negative ale dobânzilor, dacă ne-am îndepărta prea mult de țările din regiune în ceea ce privește rata dobânzii, am atrage presiuni semnificative de apreciere a monedei naționale. Chiar dacă acestea ar fi utile din perspectiva temperării inflației, nu ar fi binevenite, dat fiind dezechilibrul extern în creștere al României, unic în regiune în materie de dimensiune și tendință. Acesta se datorează ritmului mai rapid al creșterii absorbției interne decât cel al producției autohtone, precum și problemelor legate de competitivitatea non-preț care se manifestă în anumite sectoare de producție. Prin urmare, este esențial să se asigure un nivel adecvat al diferențialului ratelor dobânzii. După măsurile de întărire a politicii monetare adoptate deja în România (inclusiv trei creșteri ale ratei dobânzii în prima jumătate a anului 2018), ar fi probabil înțelept să acționăm cu multă precauție în continuare.
Aceasta se leagă de ultimul subiect pe care aș dori să-l abordez: ce este recomandabil în materie de politici economice pentru a face față oricăror evoluții viitoare nefavorabile. Pentru a face lucrurile mai simple, permiteți-mi să încerc să formulez trei reguli generale care sunt esențiale pentru a fi pregătit în aceste situații.
În primul rând, indiferent de scenariile posibile, este chibzuit să-ți pui casa în ordine înainte să vină furtuna. Un exemplu ar fi consolidarea fiscală, care este de o importanță deosebită pentru economie. Deficitele bugetare și de cont curent relativ înalte pot slăbi fundația clădirii, de aceea este mult mai înțelept să le ajustezi într-o manieră graduală decât să lași forțele pieței să producă o corecție bruscă. În ceea ce privește politica monetară, gestionarea strictă a lichidității reprezintă un pas în direcția potrivită.
Desigur, nu este de ajuns să te bazezi numai pe politica monetară. Ceea ce ne conduce la a doua regulă: nu există alternativă viabilă la un mix previzibil și coerent de politici economice. Permiteți-mi să subliniez că acesta ar trebui să rămână astfel chiar și atunci când ne confruntăm cu provocările anilor electorali (România va parcurge câteva runde electorale în 2019 și 2020). Este de dorit un ritm semnificativ al convergenței economice, dar procesul ar trebui să decurgă în mod sustenabil pentru a păstra echilibrele macroeconomice și pentru a proteja competitivitatea. După cum îmi place să spun, pentru a adopta cu succes moneda euro este bine să fii maratonist mai degrabă decât sprinter.
Nu în ultimul rând, a treia regulă ar putea fi următoarea: când va lovi, în cele din urmă, valul normalizării, magnitudinea impactului va depinde de cât de vulnerabile sunt economiile emergente la finanțarea externă. Un deficit de cont curent restrâns, o scadență medie lungă a datoriei publice și private în valută și un mix coerent de politici macroeconomice anticiclice și reforme structurale ar contribui considerabil la limitarea riscurilor. Dacă nu se implementează măsuri adecvate de politică economică cât timp există o fereastră de oportunitate, nu se poate exclude posibilitatea de a se recurge forțat, într-un viitor mai mult sau mai puțin apropiat, la măsuri suboptimale în situația acutizării unor probleme.
În concluzie, menținerea sub control a dezechilibrelor interne și externe este singura modalitate prin care economiile ECE vor putea face față oricăror șocuri nefavorabile puternice, generatoare de volatilitate.
Banca Centrală Europeană,
Frankfurt pe Main, 12 iunie 2019