Stimate domnule director Thomsen,

Vă mulțumesc pentru oportunitatea de a dezbate subiectul dinamicii salariale și inflației în Europa, respectiv tema centrală a Capitolului 2 din raportul Regional Economic Outlook Europe (REO).

Raportul relevă faptul că politica fiscală expansionistă și condițiile financiare mai laxe au alimentat cererea internă, iar dinamica salarială a depășit câștigurile de productivitate îndeosebi în noile state membre ale UE. Totuși, creșterea rapidă a nivelului salariilor ajustat cu nivelul productivității s-a transmis doar marginal în rata inflației. După criza financiară internațională, transmisia salariilor nominale în rata inflației s-a diminuat de aproximativ trei ori, de la 0,3 la 0,1. Independent de evaluarea realizată în cadrul REO, analiza efectuată în cadrul BNR confirmă că transmisia salariilor nominale în inflație a fost de 0,1 în ultimii ani. O lecție importantă care decurge de aici este că transmisia diferă în funcție de perioadă. Totodată, aceasta diferă de la o țară la alta și de la un sector la altul. Cu toate acestea, deși se manifestă factori interni în fiecare economie, trebuie să deprindem importanța contextului regional – transmisia nominală din România este similară cu cea din celelalte noi state membre. Politica monetară ar trebui să fie, de asemenea, aliniată și ar trebui să aibă în vedere contextul regional și global, întrucât o eventuală nealiniere ar implica fluxuri de capital nedorite. Și politica de curs de schimb este strâns legată de această evaluare. De fapt, potrivit calculelor noastre, canalul cursului de schimb reprezintă cel mai eficient mecanism de transmisie aferent ratei inflației în România, cu o transmisie de aproximativ 0,3 pe an, în cea mai mare parte înregistrată simultan. În condițiile unor rate scăzute ale inflației pe plan internațional, precum și ale alinierii politicii monetare și de curs de schimb, „importăm” presiuni dezinflaționiste care compensează presiunile inflaționiste interne.

Raportul prezintă o serie de determinanți de natură ciclică și structurală ai atenuării conexiunii dintre salarii și inflație. Consider că fiecare dintre acești factori are, într-adevăr, o contribuție, însă se impun analize mai aprofundate pentru a identifica elementele care stau la baza slăbirii acestei legături. De exemplu, analiza pornește de la teoria presiunilor inflaționiste din partea costurilor; aceasta investighează în ce măsură mecanismul de formare a prețurilor reacționează, sau mai degrabă nu reacționează, la majorarea costurilor salariale. Alternativa, menționată în raport, constă în analizarea funcției de consum: chiar dacă salariile au crescut mai rapid decât productivitatea, creșterea acestora nu a fost suficientă pentru a acoperi pierderea de bunăstare consemnată ulterior crizei globale.

Un alt concept care are mai multe explicații în literatura internațională de specialitate este aplatizarea curbei Phillips, printre acestea numărându-se deficitul de cerere pe piața forței de muncă, o rată naturală mai scăzută a șomajului, factorii demografici, modificarea așteptărilor privind creșterea în termeni reali a salariilor, decuplarea creșterii economice de inflație, rolul lanțurilor internaționale de valoare adăugată, tehnologia și structurile pieței. În ultimii ani, a devenit din ce în ce mai evident că anticipațiile privind inflația sunt mai bine ancorate la un nivel mai redus. Persistența unei inflații scăzute înseamnă că șocurile nu au un efect de durată asupra inflației. Potrivit afirmațiilor recente ale lui Ben Bernanke, fostul președinte al Fed, în cadrul unei conferințe organizate de Brookings Institution, ancorarea mai puternică a inflației a fost cea mai importantă schimbare structurală în politica monetară. Totuși, aceasta reprezintă o problemă pentru funcția de reacție a politicii monetare.

Nu este prima dată când se contestă curba Phillips. S-a întâmplat și înainte, în anii ’70 și ’80, când inflația ridicată era însoțită de șomaj ridicat. Potrivit principalei linii de raționament din acel moment, evoluția era determinată de rolul pe termen scurt al șocurilor pe partea ofertei. În perioada respectivă, Blanchard și Summers au evidențiat fenomenul de histerezis al șomajului, în special în Europa. În prezent, scenariul este complet inversat: rata scăzută a inflației este însoțită de o rată scăzută a șomajului. În unele țări, inclusiv în România, ne apropiem de ocuparea deplină a forței de muncă – cel puțin dacă nu luăm în considerare potențialele fluxuri migratorii inverse. Unii economiști consideră că există posibilitatea unei inversări pe o piață a muncii în curs de supraîncălzire.

După cum s-a menționat anterior, stabilitatea prețurilor, care este rezultatul unor anticipații privind inflația mai bine ancorate, reduce senzitivitatea inflației la creșterea salariilor. Cu alte cuvinte, politica monetară este victima propriului său succes. Totuși, chiar și cu o curbă Phillips a salariilor în atenuare, alte legi economice rămân valabile. Modelul Balassa-Samuelson explică în continuare de ce economiile aflate într-un proces de recuperare a decalajelor au o inflație mai mare decât economiile avansate. Se observă acest fenomen în economiile emergente din Europa, inclusiv în România. Pe de altă parte, în economiile emergente din Europa, costurile cu forța de muncă au o pondere mai mică în valoarea adăugată brută decât în țările din zona euro, o posibilă implicație fiind că această pondere mai mică a forței de muncă reduce eficiența modelului Balassa-Samuelson.

În pofida celor menționate mai sus, în economiile emergente din Europa inflația a fost mai ridicată decât în zona euro. O explicație este dominanța fiscală, care are loc în contextul reformelor structurale nefinalizate, al structurilor de guvernanță incomplete și al piețelor financiare insuficient dezvoltate. Deși mulți dintre factorii globali au exercitat presiuni în sensul scăderii asupra inflației, dominanța fiscală generează presiuni în sensul creșterii asupra acesteia. Dominanța fiscală creează și instabilitate, care afectează consumul; prin urmare, cei care se așteaptă la schimbări bruște ale orientării politicii fiscale vor manifesta o înclinație mai accentuată către economisire.

O altă serie de explicații prezentate în Capitolul 2 se referă la faptul că sectorul corporativ face obiectul unei concurențe mai mari (prin urmare, companiile nu pot majora prețurile), dar beneficiază și de marje mai mari de profit (astfel, firmele pot absorbi creșterile salariale). Aceste două explicații nu se contrazic neapărat, întrucât profiturile mai mari pot fi generate de costuri mai scăzute cu bunurile intermediare, de fiscalitatea mai redusă sau de costuri de finanțare mai mici, de adoptarea unor noi tehnologii etc. Cu toate acestea, pentru economiile emergente din Europa, profiturile mai mari sunt, probabil, legate și de ponderea mai mare a capitalului în valoarea adăugată brută, precum și de rigiditatea mai pronunțată a salariilor în raport cu prețurile. Mai multe studii recente referitoare la Germania, Marea Britanie și România sugerează că marjele de profit sunt prociclice.

În aceste condiții, rata scăzută a inflației pentru o perioadă îndelungată reprezintă mai mult decât un puzzle pentru care politica monetară nu poate găsi soluții în mod izolat. Aceasta ne duce cu gândul la celebra problemă de matematică care constă în determinarea cuadraturii cercului cu ajutorul unor modele geometrice limitate. O lecție importantă pentru noi toți, după cum arată recentul raport BRI privind instrumentele de politică neconvenționale, este aceea că instrumentele de politică monetară prezintă cea mai mare eficacitate atunci când sunt utilizate împreună cu un set mai larg de politici, cum ar fi măsurile fiscale și prudențiale. Politica monetară nu constituie o soluție pe termen lung pentru problemele structurale. Aceasta mă conduce la un ultim comentariu: politica acomodativă de astăzi contribuie la acumularea de vulnerabilități financiare în cursul anilor și al ciclurilor viitoare, în condițiile în care economiile noastre cad în capcana ratei scăzute de politică monetară. Preocupările legate de stabilitatea financiară trebuie să fie la fel de importante ca și preocupările legate de stabilitatea prețurilor.

Trebuie să recunoaștem că practica a evoluat într-un ritm mai rapid decât teoria și că suntem obligați să facem față unor provocări fără precedent. Prin urmare, cel mai important instrument de politică la îndemâna unui guvernator de bancă centrală în prezent este însăși credibilitatea acestei instituții. În absența unui ghid standard pentru noile realități economice, credibilitatea noastră este esențială pentru eficiența tuturor celorlalte instrumente de politică.

18-20 octombrie 2019
Washington DC