Rolul băncilor centrale în creşterea economică (PDF, 241KB)

În mod paradoxal, criza financiară din 2007 a dus la punerea sub semnul întrebării a activităţii băncilor centrale, deşi tocmai aceste instituţii au fost ultimul bastion de apărare în faţa pericolului prăbuşirii economiei şi fluxurilor internaţionale.

Contestarea măsurilor de politică monetară a fost generată de lipsa reluării creşterii economice, după ce panica determinată de falimentul şi pierderile masive ale mai multor instituţii financiare în 2007 şi 2008 a fost tratată (prin injecţii masive şi concomitente de lichiditate din partea celor cinci bănci centrale ale căror monede sunt active de rezervă internaţională).

Criticile şi nemulţumirile au fost determinate atât de percepţia unui anumit rol pe care l-au avut băncile centrale în favorizarea condiţiilor care au dus la declanşarea crizei, cât şi de incapacitatea politicii monetare de a încuraja creşterea economică.

Foarte recent un fost membru în conducerea Băncii Angliei, şi anume Adam Posen, a criticat „defetismul” băncilor centrale, care se tem de o implicare a lor mai puternică şi în consecinţă asemenea demers afectatându-le credibilitatea . „Ideea că o intervenţie ar întina banca centrală, care este cumva pură, virgină, este un mod de gândire preistoric” afirma acesta.

Personal, pledez pentru o atitudine şi o implicare proactivă a băncilor centrale. Însă nu trebuie să picăm în extrema cealaltă exagerând rolul şi capacitatea băncii centrale de a rezolva singură sau aproape singură problemele cu care se confruntă o economie, cu toată încrederea de care se bucură o asemenea instituţie. Este necesară o conlucrare şi o implicare a tututor instituţiilor si structurilor naţionale care să pună în aplicare acel mix de politici şi programe necesare unei reluări consistente şi sustenabile a creşterii economice.

În cele ce urmează, atât teoria monetară cât şi aspectele instituţionale care ţin de activitatea băncilor centrale (rol, instrumente, relaţia cu celelalte politici economice) sunt reevaluate pentru a vedea dacă şi cum ar putea contribui băncile centrale la creşterea economică.

Sumar (slide 1)

Criza din 2007 nu este primul moment din istoria băncilor centrale în care rolul lor şi politica monetară sunt reanalizate. După al doilea război mondial, în economiile dezvoltate au apărut idei noi cu privire la mandatul şi instrumentele băncilor centrale aproape la fiecare deceniu.

Această prezentare va încerca să treacă în revistă aceste modificări, aşa cum sunt ele expuse în literatura de specialitate, cu scopul de a vedea care au fost resorturile care au condus la modificarea rolului băncilor centrale de la acela de factor al creşterii economice la cel de gardian al stabilităţii macroeconomice.

Interesul prezentării nu este numai de a reconstitui firul logic al transformării mandatului băncilor centrale, ci de a fixa câteva elemente cu privire la politica monetară a BNR în perioada 2007 – 2012.

Rolul băncilor centrale (slide 2)

În general, se consideră că rolul băncilor centrale constă în două misiuni:

• protejarea puterii de cumpărare a monedei naţionale, şi
• menţinerea stabilităţii financiare.

Privit astfel, obiectivul pe care foarte multe bănci centrale îl urmăresc astăzi pare de fapt să fie doar un mijloc pentru atingerea unui scop. Acest scop este de obicei desemnat prin expresia „dezvoltarea economică sustenabilă”.

În spatele acestor afirmaţii despre rolul băncilor centrale şi obiectivele acestora, stă peste o jumătate de secol de evoluţie în aplicarea politicii monetare. Această experienţă a demonstrat că pe termen scurt politica monetară are impact asupra producţiei şi ca atare asupra numărului de locuri de muncă. Mai exact, pe termen scurt există un compromis (trade-off) între inflaţie şi şomaj, aşa cum arată observaţiile empirice cu privire la salarii şi rigiditatea preţurilor. Pe termen lung însă, politica monetară are impact doar asupra ratei inflaţiei.

În aceste condiţii, politica monetară îşi atinge obiectivele pe termen lung iar sarcina politicii monetare este de a asigura stabilitatea macroeconomică pe termen scurt. Guvernatorul băncii centrale a Japoniei arăta într-un discurs : „concentrarea obsesivă asupra stabilităţii indicelui preţurilor de consum pe termen scurt ca un mijloc pentru asigurarea stabilităţii economice va avea de fapt efectul invers de a mări instabilitatea” (Shirakawa, 2012).

Motivul pentru care se produce acest efect este că sectorul financiar devine instabil. Astfel, în condiţiile persistenţei aşteptărilor cu privire la stabilitatea unei economii pe termen lung, sunt încurajate creşterea gradului de îndatorare şi dezechilibrelor dintre maturităţile activelor şi pasivelor instituţiilor financiare (Shirakawa, 2012).

Experienţa anilor '50 (slide 3)

Opiniile cu privire la rolul băncilor centrale şi instrumentele pe care le au la dispoziţie au suferit modificări majore în perioada care a urmat celui de-al doilea război mondial. Autorii care se ocupă de studiul acestei evoluţii (de exemplu Capie, Goodfriend, Siklos) obişnuiesc să o împartă în cinci sau şase etape care urmăresc trei elemente:

• modificarea opiniilor cu privire la rolul băncilor centrale,
• schimbarea instrumentelor la dispoziţia băncilor centrale,
• variaţia importanţei politicii monetare comparativ cu politica fiscală.

În perioada care a urmat celui de-al doilea război mondial şi până la începutul anilor '60, politica monetară avea un rol mult mai redus în ansamblul pârghiilor de administrare (guvernanţă) al unei economii comparativ cu cea fiscală. Această subordonare era rodul constrângerilor pe care politica monetară le avea datorită acordului de la Bretton Woods. Acest acord, aşa cum se ştie, impunea un regim de cursuri de schimb fixe faţă de dolarul american.

Funcţionarea sistemului se baza pe trei elemente. În primul rând, nu existau derapaje inflaţioniste deoarece cursul de schimb reprezenta o ancoră nominală atât pentru formularea politicii monetare cât şi pentru ceea ce în ziua de astăzi numim aşteptări inflaţioniste. În al doilea rând, „fixitatea” cursurilor de schimb era garantată de controlul internaţional al fluxurilor de capital. În al treilea rând, sistemul lăsa o marjă de siguranţă guvernelor (în sensul în care exista o bandă de variaţie pe acel curs fix) pentru atingerea obiectivelor lor de dezvoltare economică (crearea de locuri de muncă).

Chiar şi în acest context, în care politica dominantă era cea fiscală şi în care politica monetară era încorsetată, rolul băncilor centrale era legat de stabilitatea preţurilor. Dacă în cazul Bundesbank preponderenţa acestui rol este evidentă considerând memoria încă recentă a episodului de hiperinflaţie al Germaniei, iată că şi noul creat FMI era preocupat de aceste probleme. Astfel, în chiar primul Staff Paper al FMI elaborat de Edward Bernstein în 1950, problema abordată era cea a inflaţiei (Titlul acestei lucrări era „Latent Inflation: Problems and Policies”).

Experienţa anilor '60 (slide 4)

În ianuarie 1960 rata inflaţiei în SUA era de 1,03%, pentru ca în decembrie 1969 să fie 6,2%. Nivelul preţurilor crescuse nu numai în SUA ci în întreaga lume. În aceste condiţii, stabilitatea pe care sistemul ratelor de schimb fixe Bretton Woods trebuia să o asigure era pe cale de dispariţie. Un sistem ca cel de la Bretton Woods putea să funcţioneze eficient doar atâta timp cât decidenţii economiei care era baza sistemului monetar (SUA) erau dispuşi să menţină puterea de cumpărare a monedei (dolarul). Însă SUA nu au dorit să subordoneze alte obiective ale politicii lor (cea externă şi de apărare/înarmare pe fondul războiului din Vietnam şi a invaziei din Cuba din 1961) menţinerii stabilităţii preţurilor.

Politica economică a SUA se baza pe folosirea tuturor pârghiilor fiscale pentru a asigura, conform preceptelor teoriei lui Keynes, un grad înalt de ocupare al forţei de muncă. Această funcţionare la turaţie mare a economiei a avut două efecte: (i) deficitul bugetar a obligat guvernul să relaxeze cursul de schimb şi ca atare să dea drumul la inflaţie, iar (ii) surplusul de capital generat de economia americană s-a îndreptat spre restul lumii, ceea ce a forţat slăbirea controlului contului de capital în celelalte economii. Ambele efecte au slăbit eficienţa sistemului Bretton Woods.

Pe măsură ce inflaţia a crescut, teoria economică, în special Şcoala de la Chicago, a reuşit să impună punctul de vedere conform căruia inflaţia avea cauze monetare, adică ea deriva din factori ai cererii agregate.

Cu toate acestea, băncile centrale nu puteau să acţioneze în forţă în concordanţă cu preceptele monetariste din patru motive, după cum apreciază cercetătorii Cagliarini, Kent şi Stevens:

• în primul rând, obiectivul băncilor centrale de a atinge un nivel al ocupării cât mai înalt (dacă nu total ca în cazul FED);
• în al doilea rând, încă exista percepţia că politica monetară nu contează şi poate fi remodelată astfel încât să slujească altor obiective de politică economică;
• în al treilea rând, la nivelul decidenţilor de politică economică (şi de la FED) erau subevaluate riscurile care veneau dinspre partea ofertei agregate (pieţele erau ineficiente datorită reglementărilor multiple şi preponderenţei proprietăţii publice, iar nivelul înalt de ocupare asigura putere de negociere pentru oferta de muncă);
• în al patrulea rând, deprecierea dolarului şi întărirea relativă a monedelor celorlalte state nu corespundea cu obiectivele lor de politică economică în general, iar sistemul Bretton Woods le împiedica să acţioneze.

Slăbirea eficienţei sistemului Bretton Woods a forţat guvernele să accepte treptat ideea că politica monetară are cel puţin tot atâta importanţă ca şi cea fiscală. Chiar dacă nu au existat modificări ale rolului şi instrumentelor băncilor centrale în acest deceniu, devenise evident că politica monetară are un cuvânt greu de spus în stabilizarea economiei.

Experienţa anilor '70 (slide 5)

Prima jumătate a anilor '70 a fost caracterizată din punct de vedere economic de trei elemente:

• şocuri pe inflaţie,
• pieţe inflexibile,
• un sistem de cursuri de schimb relativ fix.

Toate aceste elemente nu puteau decât să creeze o criză economică şi să contribuie la creşterea costului social al ajustării.

Abandonarea sistemului Bretton Woods a dus la modificarea tuturor aspectelor legate de politica monetară, dar aceasta era valabilă doar în cazul statelor dezvoltate şi cu bănci centrale suficient de bine formate într-o perioadă anterioară.

În primul rând, dobândirea independenţei în formularea politicii monetare a modificat rolul băncii centrale care era acum legat în mod evident de asigurarea stabilităţii preţurilor şi mai puţin de sprijinirea activă a creării de locuri de muncă.

În al doilea rând, importanţa politicii monetare fiind acum egală cu cea a politicii fiscale, stimulii pe care îi aplica politica monetară asupra economiei erau de reformare structurală în scopul flexibilizării pieţelor (ceea ce ducea în primă fază la eliminarea locurilor de muncă).

În al treilea rând, băncile centrale au inclus între instrumentele lor pe lângă cele legate de creditarea economiei şi cursul de schimb. Însă această pârghie de ajustare a creat destule probleme pentru statele cu economie mică şi deschisă pentru că volatilitatea cursului de schimb inducea incertitudini mari pentru agenţii economici.

Experienţa anilor '80 (slide 6)

Costurile mari ale ajustării structurale din economiile dezvoltate din a doua jumătate a anilor '70 şi începutul anilor '80 au demonstrat nu numai că băncile centrale au ca principală menire asigurarea stabilităţii preţurilor şi că preţurile trebuie să contribuie la alocarea eficientă a resurselor, dar mai ales că aşteptările cu privire la inflaţie erau importante pentru nivelul inflaţiei. Spre deosebire de anii '50 când se credea că pe termen lung există o corelaţie inversă între şomaj şi inflaţie, deja acum era evident că o inflaţie mică dă naştere unei inflaţii mari pe măsură ce aşteptările cu privire la inflaţie se măresc şi comportamentul de consum se modifică.

Chiar dacă la nivelul băncilor centrale această lecţie era învăţată, ea nu era încă articulată nici la nivel legal în obiectivul băncilor centrale, şi nici la nivel instituţional cu privire la instrumentarul folosit de băncile centrale.

În principiu, politica monetară era dominată de aşa numitele „reguli numerice” cu privire la dinamica masei monetare. Această conduită a politicii monetare a fost abandonată pe rând de ţările dezvoltate în a doua parte a deceniului. Motivul a fost că dereglementarea pieţelor financiare (şi a fluxurilor de capital) a permis inovarea în domeniul financiar, ceea ce a determinat ruperea legăturii dintre agregatele monetare şi produsul total (venitul) în termeni nominali (aşa cum o dovedeşte variaţia mare a vitezei de circulaţie a banilor, care nu surprinde o relaţie direct proporţională între masa monetară şi inflaţie).

Aceeaşi lipsă de articulare era vădită şi în ceea ce priveşte relaţia dintre politica monetară şi cea fiscală, în ciuda dovezilor aduse de practică. Importanţa politicii monetare în asigurarea stabilităţii macroeconomice şi necesitatea credibilităţii băncii centrale pentru stabilizarea aşteptărilor inflaţioniste erau evidente. Cu toate acestea, băncile centrale nu erau de jure independente.

Experienţa anilor '90 (slide 7)

Sfârşitul anilor '80 şi începutul ultimului deceniu al secolului trecut au marcat acceptarea largă atât în teoria monetară cât şi într-un număr în creştere de bănci centrale a faptului că era nevoie de un alt cadru legal care să înlocuiască instrumentarul legat de „regula numerică”.

Începând din 1990 un număr în creştere de bănci centrale (şi culminând cu FED în ianuarie 2012) au implementat ţintirea inflaţiei. Ea este o regulă a „discreţiei cu anumite constrângeri” (Cagliarini, Kent şi Stevens 2010). Discreţia vine din aceea că băncile centrale sunt independente în a hotărî nivelul ratei dobânzii adecvate pentru atingerea unicului obiectiv - stabilitatea preţurilor. Constrângerile sunt date de mediul macroeconomic. Independenţa nu a fost însă câştigată decât după construirea unei credibilităţi solide în urma ajustării semnificative care a permis reducerea inflaţiei de la nivelul cu două cifre.

Ţintirea inflaţiei are la bază două precondiţii care nu ţin nici instituţional şi nici ca instrumentar de politica monetară de banca centrală. În primul rând, finanţele publice trebuie să fie aşezate pe baze sănătoase astfel încât să nu aibă nevoie de a recurge la monetizarea deficitelor.

În al doilea rând, societatea în ansamblu trebuie să accepte că pe termen scurt preferă stabilitatea preţurilor la un nivel scăzut în defavoarea şomajului. Asupra acestui aspect care ţine şi de comunicarea băncii centrale foarte puţine bănci au performat.

În plus, băncile centrale au suferit o modificare în sensul restrângerii atât a rolului cât şi a instrumentelor lor. Astfel, băncile centrale se preocupă cu stabilizarea macroeconomică şi nu cu dezvoltarea sustenabilă şi nu mai utilizează un arsenal de instrumente, ci doar rata dobânzii de politică monetară.

Ţintirea inflaţiei aduce modificări radicale cu privire la rolul, instrumentele şi relaţia politicii monetare cu politica fiscală. Astfel, rolul băncii centrale este restrâns la cel de agent al stabilizării economice, de la cel de factor activ în creşterea economică. Instrumentele numeroase legate de creditarea economiei sunt reduse la rata dobânzii. În schimb, politica monetară capătă un statut de egalitate, dacă nu chiar de superioritate, în raport cu politica fiscală, datorită faptului că este independentă şi are propriile criterii de credibilitate.

Experienţa anilor 2000 (slide 8)

Adoptarea ţintirii inflaţiei a rezolvat problema definirii de jure a rolului, instrumentelor şi relaţiei politicii monetare cu cea fiscală, dar a lăsat nerezolvate cel puţin patru probleme care ţin de dezvoltarea economică sustenabilă, dar care nu mai sunt incluse în cadrul îngustat al preocupărilor băncii centrale.

În primul rând, o parte dintre băncile centrale care au trecut la ţintirea inflaţiei nu mai au responsabilitatea stabilităţii financiare. Este adevărat că băncile centrale au intuit pericolul instabilităţii sectorului financiar. Acesta este motivul pentru care Banca Angliei a început să publice rapoarte asupra stabilităţii financiare încă de la mijlocul anilor '90. O citire rapidă a acestor rapoarte din statele care au adoptat această strategie ca şi a rapoartelor regulate ale BRI oferă un inventar al cauzelor şi evoluţiei unor episoade de creştere rapidă şi agresivă a preţurilor activelor (bule). Pentru conformitate, trebuie spus că Raportul Anual din 2006 al BRI deja avertiza că există pericolul unei crize financiare la nivel internaţional.

În al doilea rând, ţintirea inflaţiei nu oferă răspuns la o problemă pe care teoria economică a discutat-o îndelung în această perioadă, şi anume - daca băncile centrale trebuie să intervină şi cum în momentul în care apare o bulă pentru un anumit preţ de active. Argumentele în favoarea unei intervenţii a băncilor centrale în perioada formării acestor bule sunt tot atât de puternice ca şi cele în favoarea unei intervenţii ulterioare spargerii bulei.

În al treilea rând, ţintirea inflaţiei nu poate fi de ajutor atunci când credibilitatea băncii centrale este îndoielnică. Cu toate acestea, criza din 2007 a arătat că la limită băncile centrale trebuie să recurgă la măsuri (relaxare monetară „QE”) care contravin preceptelor ţintirii inflaţiei şi care pot duce la deteriorarea credibilităţii lor. Alternativa ar fi fost soluţiile de reforme structurale combinate cu intervenţia QE sau înlocuind total astfel de intervenţie. Băncile centrale pot intra în „the greatest Faustian bargain” (FT, Aug.22, 2012) în toata istoria lor, asemenea dezvoltări putând compromite abilitatea de control al masei monetare, contribuind totodată la creşterea vulnerabilităţii politicilor legate de inflaţie.

În al patrulea rând, ţintirea inflaţiei a expus o slăbiciune a rolului limitat pe care şi l-au asumat băncile centrale – anume lipsa preocupării (cel puţin până în 2007) pentru efectele pe care le au la nivel internaţionale deciziile unei bănci centrale.

Alternative (slide 9)

Pe măsură ce numărul băncilor centrale care au adoptat strategia de politică monetară de ţintire a inflaţiei a crescut, s-a lărgit şi masa cercetătorilor cu vederi critice la adresa acestui mod de aplicare a politicii monetare sau care neagă avantajele ei.

Evident că cea mai simplă modalitate de critică a ţintirii inflaţiei este negarea rezultatelor de reducere a inflaţiei. Este destul de bine cunoscută lucrarea din 2003 a lui L. Ball (John Hopkins University) şi N. Sheridan (FMI) care găsesc prin modelul lor dovada că nu regimul de ţintire a inflaţiei este factorul esenţial care a ajutat la reducerea inflaţiei în statele care o adoptaseră în anii '90, ci era mai mult o chestiune legată de ciclul economic.

Mai mult, încă din 2001, Bernanke şi co-autorii demonstrau că în ciuda faptului că cele nouă economii studiate de ei şi care aplicau o formă de ţintire a inflaţiei au reuşit să reducă inflaţia nu au realizat acest lucru fără costuri sociale. Astfel, autorii studiului susţineau că ţintirea inflaţiei este o variantă de reducere a inflaţiei cu un anumit tip de costuri şi nu trebuie considerată un fel de panaceu. Acceptarea ei publică este valabilă doar atâta timp cât aceste costuri economice şi sociale (de tipul şomajului) nu sunt mai mari decât avantajele obţinute prin utilizarea ei.

La mijlocul anilor 2000, profesorii Epstein de la Universitatea Massachusetts şi Yeldan de la Universitatea din Bilkent (Turcia) au iniţiat un program (PERI/ Bilkent Project) în care au atras numeroşi economişti recunoscuţi la nivel internaţional pentru a găsi o alternativă a ţintirii inflaţiei cu mai puţine costuri sociale. Rezultatele au fost publicate în 2006.

Cele mai multe propuneri au în vedere ajustarea ţintirii inflaţiei în economiile emergente. Spre exemplu, L. Galindo şi J. Ros (2006) consideră că deciziile de politică monetară din Mexic nu au fost simetrice referitor la variaţia cursului de schimb, cu efecte asupra pierderii de competitivitate a economiei datorită încurajării supra-aprecierii monedei naţionale. Soluţia lor este de a adăuga în ţintirea inflaţiei un amendament care să oblige ca rata dobânzii să fie echilibrată cu privire la mişcările ratei de schimb.

O propunere radicală vine din partea lui J. Lim (2006), care consideră că ţările emergente au nevoie de rate ale dobânzii mici pentru a le permite dezvoltarea, dar numai dacă sunt cuplate cu măsuri de management al contului de capital (ceea ce este foarte aproape de a impune bariere pe libera circulaţie a capitalurilor) şi de supraveghere strictă atât a sectorului financiar cât şi a celui comercial pentru a preveni formarea de monopoluri şi creşterea preţurilor. Acest regim ar fi unul în care banca centrală ar ţinti atât inflaţia cât şi menţinerea unui curs de schimb stabil şi competitiv.

Relitatea ne invită să revizităm Lecţiile Japoneze (The Economist, 04.08.2012), care ne sugerează concluzia că după cinci ani de criză Zona Euro, chiar întreaga UE, sunt supuse riscului de „stagnare economică în stil japonez”. Cu siguranţă, cel puţin trei lecţii pot fi deduse din cazul Japoniei, care s-a confruntat cu „decada pierdută” (1991-2001):

• pentru evitarea stagnării economice este nevoie să se acţioneze rapid;
• se cere o analiză a bilanţurilor şi balanţelor la nivel micro pentru curăţirea şi insănătoşirea lor;
• este imperios necesară aplicarea unor planuri de stimulare a dezvoltării economice.

În acest context putem aminti unele măsuri luate mai ales în ţările dezvoltate:

• FED, BCE, Bank of England au redus dobânzile de bază la nivele istoric scăzute cu scopul de a diminua costul misiunii de rezolvare a problemei datoriilor şi deficitelor.
• Băncile şi firmele se confruntă cu o scadere a valorii activelor, astfel că acestea sunt depăşite de valoarea datoriilor, ajungându-se astfel la „broken ballance-sheets”. Rezolvarea unor astfel de probleme poate fi gasită în acţiuni de renegociere şi rescadenţare a datoriilor, recapitalizare şi/ sau falimente. Datoriile au creat problema în cazul acestor instituţii, dar şocul a fost resimţit de equity. După statisticile Dow Jones equity a scăzut din 2007 cu peste 60%, în timp ce preţul acţiunilor unor bănci sistemice a scăzut cu peste 95 %. Multe state au recapitalizat băncile de importanţă sistemică, devenind astfel acţionari principali sau deţinând pachetul de control. Încă o dată s-a putut vedea (dacă mai era cazul) câtă importanţă acorda statele băncilor având capital autohton şi care au fost încadrate în grupul SIFI sau G-SIFI (este bine să urmărim traiectoria prezentă şi viitoare a acestor grupuri de institutii financiare). Este adevărat că în acelaşi timp datoria publică a continuat să crească, o mare parte a acesteia fiind transferată băncilor comerciale având capital autohton.
• În demersul legat de stimulente reamintesc numeroasele programe QE (chiar recent asistăm la revigorarea acestora la nivel Zona Euro).
• Experienţa Japoniei a mai arătat un mare adevăr pe care poate nu am dorit încă să-l luam în considerare serios, şi anume apelarea („mop up”) mai viguroasă la resursele financiare interne (ale gospodăriilor şi corporate) şi urmărirea mai atentă a destinaţiei acestora, incentivând direcţii care să îmbrace forme productive sau să susţină creşterea economică (vezi educaţia, sănătatea).

Politica monetară a BCE (slide 10)

Luând în considerare faptul că la momentul începerii activităţii BCE rezultatele cu privire la succesul unei politici de ţintire a inflaţiei nu erau evidente, apare în mod legitim următoarea întrebare: de ce BCE a adoptat un regim de cvasi-ţintire a inflaţiei (BCE nu are o ţintă propriu-zisă, ea urmărind şi nivelul şi dinamica agregatului monetar M3)?

Un posibil răspuns la această întrebare şi la criticile aduse de cei care susţin că nu există de facto o legătură între un nivel scăzut al inflaţiei şi creşterea economică este dat de Otmar Issing. Într-un discurs din 2004, acesta arăta că toate modelele care cercetează relaţia dintre stabilitatea preţurilor şi nivelul PIB-ului sunt limitate de faptul că desconsideră rolul banilor în economia reală şi se concentrează pe „efectele substituţiei de portofoliu între bani şi capital real pe pieţe fără fricţiuni” (Issing, 2004).

Issing nominalizează doar trei dintre avantajele pe care un nivel scăzut şi stabil al preţurilor le are asupra economiei şi pe care modelele nu pot să le aibă în vedere. În primul rând, o inflaţie mare afectează deciziile agenţilor de alocare a resurselor în economia reală şi modifică preţurile relative. În al doilea rând, o inflaţie mică elimină „costurile suplimentare pe care agenţii le-ar avea cu mecanismele şi procedurile de indexare”. În al treilea rând, o inflaţie mare „exacerbează distorsiunile inerente ale sistemului fiscal şi de asistenţă socială”.

Probabil că cel mai important argument pe care însă îl oferă Issing cu privire la importanţa corelaţiei negative între inflaţie şi creştere economică este cel legat de faptul că ele sunt permanente (se capitalizează), chiar dacă într-o perioadă anume PIB-ul creşte cu un ritm subunitar.

„Noua bancă centrală” (slide 11)

La sfârşitul anului 2011 un grup¹ format dintre cei mai importanţi economişti de azi au publicat sub egida „Comitetului de politică economică internaţională şi reformă” (Committe on International Economic Policy and Reform) un raport („Rethinking Central Banking”) care încearcă să identifice noile linii ale mandatului băncilor centrale.

În principiu, autorii consideră că transformările asupra rolului şi mandatului băncilor centrale impuse de criză conduc la ideea creşterii independenţei băncilor centrale.

Prima observaţie a autorilor este că stabilitatea financiară trebuie să devină un mandat explicit al băncilor centrale. Aceasta nu înseamnă deloc că politica monetară va ocupa un loc secundar în preocupările băncilor centrale. Logica argumentului autorilor este că băncile centrale, ca agenţi de supraveghere macroprudenţială, trebuie să aibă la îndemână atât instrumentele politicii monetare, cât şi cele ale stabilităţii financiare. Prin prisma acestei propuneri, autorii arată că discuţia cu privire la necesitatea intervenţiei băncii centrale în cazul apariţiei unei bule devine nerelevantă, ci important este ca băncile centrale să analizeze care este probabilitatea reversării unui trend de creştere a preţurilor unor active. Însă, aceasta presupune, conform autorilor, că băncile centrale vor căpăta mai multă autoritate şi independenţă pentru a cere, stoca şi folosi date ale instituţiilor financiare.

În al doilea rând, băncile centrale vor trebui să îşi întărească capacitatea de comunicare, pentru a trece de la a comunica doar pentru a stabiliza anticipaţiile inflaţioniste, la a comunica pentru a face publicul să perceapă riscuri financiare care uneori nu sunt evidente. Implicaţiile creşterii independenţei băncilor centrale în acest caz sunt şi mai mari pentru că băncile centrale trebuie să intervină în situaţii în care clase de investitori au profituri în creştere.

Finalmente, criza financiară a demonstrat nevoie cooperării la nivel internaţional între băncile centrale pentru a evita problemele de lichiditate. Însă pentru evitarea unei revers al politicilor economice prin întoarcerea la controlul fluxurilor de capital este nevoie de supraveghere la nivel regional şi internaţional al instituţiilor financiare. Autorii cred că din acest punct de vedere este nevoie de o creştere a independenţei băncilor centrale care în genere sunt definite ca instituţii care reprezintă un stat şi politica naţională.

Autorii acestui raport sunt: B. Eichengreen, M. El-Erian, A. Fraga, T. Ito, J. Pisani-Ferry, E. Prasad, R. Rajan, M. Ramos, C. Reinhart, H. Rez, D. Rodrik, K. Rogoff, H. S. Shin, A. Velasco, B. W. di Mauro, Y. Yu.

România: rolul politicii monetare (slide 12)

Mandatul actual al BNR este delimitat de stabilitatea preţurilor şi cea financiară.

Datele macroeconomice din perioada cuprinsă între momentul de maximă accelerare a economiei româneşti şi prezent (2007 – 2012) arată că politica monetară şi-a atins scopul în sensul stabilităţii nivelului preţurilor.

Această afirmaţie se bazează pe 2 elemente:

• Politica monetară a fost un element activ de control în scopul păstrării stabilităţii la nivel macroeconomic. Datele din tabel arată chiar o utilizare aproape excesivă a pârghiei monetare în raport cu cea fiscală pentru realizarea graduală a ajustării economiei către un nivel de sustenabilitate pe termen mediu.
• Politica monetară a fost suficient de flexibilă (variaţia ratei dobânzii a fost şi de 175 de puncte de bază într-un an) astfel încât să se atingă gradual obiectivul de dezinflaţie fără însă să se provoace costuri sociale - şomajul a rămas sub nivelul critic european de 10%, iar declinul economic a fost stopat în doi ani.

România: eficienţa politicii monetare (1) (slide 13)

Politica monetară a BNR a făcut faţă evoluţiilor eratice ale ratei inflaţiei aşa cum arată curba ratei dobânzii de politică monetară din ultimii 5 ani. Această rată relevă două aspecte importante:

• Pe de-o parte, politica monetară a anticipat şocurile pe inflaţie, pentru că, aşa cum se vede din grafic, curba ratei dobânzii are punctele de inflexiune înainte de cele ale ratei inflaţiei.
• Pe de altă parte, rata dobânzii răspunde şi unor posibile surse de inflaţie care sunt latente în cazul economiei româneşti şi se manifestă doar în momente de stres: ineficienţa sectorului public (alocarea resurselor în sectorul public se face cu costuri mari şi cu rezultate minime) şi influenţa majoră a cursului de schimb asupra anticipaţiilor inflaţioniste (cursul fiind la fel de uşor influenţabil de evenimente interne şi externe).

În principiu, ceea ce denotă acest comportament al BNR este independenţa instituţională. Numai această caracteristică permite decizii care altfel par unei mari părţi a pieţei inadecvate, pentru că piaţa ignoră alte surse serioase de risc pentru macrostabilitatea economiei. Principala sursă de risc înainte de criză a fost politica veniturilor, iar după începerea crizei absenţa unor politici economice şi fiscale sustenabile, precum şi exacerbarea la anumite perioade a instabilităţii politice interne, efectele negative ale acestora fiind amplificate de volatilitatea mare a mediului economic extern.

România: eficienţa politicii monetare (2) (slide 14)

Transmiterea politicii monetare către economia reală s-a făcut într-o manieră eficientă. Altfel spus, rata dobânzii de politică monetară nu a dezechilibrat piaţa monetară pentru că nivelul ratei dobânzii la împrumuturile interbancare la 3 luni se situează pe aproape tot intervalul analizat în imediata vecinătate a instrumentului băncii centrale.

Aceasta semnifică de fapt că există suficientă lichiditate în sistemul bancar, chiar dacă, aşa cum recunoaşte şi BNR, aceasta nu este tocmai echilibrat distribuită. Rata dobânzii overnight surprinde acest aspect mult mai bine, dar în acelaşi timp trebuie arătat că rata dobânzii overnight este afectată şi de mult „zgomot” venit dinspre alţi factori care influenţează piaţa monetară (ca de exemplu comportamentul Trezoreriei).

Pe de altă parte, comportamentul de aliniere al dobânzii pe trei luni la cea de politică monetară arată şi că efortul de comunicare al BNR a dat roade. În esenţă, piaţa monetară interpretează corect semnalele date de comunicatele BNR.

România: eficienţa politicii monetare (3) (slide 15)

Comportamentul politicii monetare (interpretat aici prin intermediul evoluţiei numerarului în circulaţie) nu a împiedicat în nici un fel creditarea. Aşa cum arată graficul, temperarea dinamicii creditului a fost legată de riscurile prezente în economia reală. Aceste riscuri nu puteau fi modificate prin conduita politicii monetare pentru că ele ţineau de natura procesului de ajustare economică.

Judecată din acest punct de vedere, evoluţia politicii monetară este în acord cu ceea ce astăzi se numeşte la nivel internaţional macroprudenţialitate, un termen altfel nu foarte bine definit. Ceea ce subliniază acest concept, indiferent de dificultăţile de delimitare a noţiunii, este legătura dintre menţinerea stabilităţii nivelului preţurilor şi funcţionarea fără sincope de lichiditate sau de solvabilitate a sistemului financiar.

România: pârghii de ajustare structurala (slide 16)

Misiunea BNR este aceea de a permite, prin intermediul unui nivel stabil al preţurilor, alocarea eficientă a resurselor în economia românească. Pârghia ratei dobânzii face asta şi aşa cum arată acest grafic nivelul ratei dobânzii arată că din punctul de vedere al preţurilor alocarea eficientă este posibilă.

Însă, evoluţia ratei de schimb, acel preţ care leagă economia României de partenerii externi de afaceri, arată fenomenul în care condiţiile de competitivitate externă sunt în schimbare la acest moment. Aceasta înseamnă că trebuie să aibă loc o ajustare semnificativă, în special a ramurilor exportatoare, pentru a mai putea face faţă conjuncturii pieţei europene. Altminteri, va urma o altă ajustare, mai dureroasă, datorită efectelor asupra întregii economii, prin intermediul instrumentului politicii monetare.

România: indicatorul de solvabilitate (slide 17)

Rolul BNR de supraveghetor al sistemului bancar permite realizarea obiectivului de stabilitate financiară, însă îndeplinirea acestui ţel este strict legată de cooperarea cu ceilalţi supraveghetori din România. Trebuie menţionat că, deşi BNR a adoptat relativ târziu ţintirea inflaţiei, o mare parte dintre recomandările care sunt făcute acum la nivel G20 şi UE cu privire la stabilizarea sectorului financiar au fost deja implementate de BNR înainte de criză datorită factorilor adverşi cu care s-a confruntat politica monetară în această perioadă.

Obţinerea unui nivel adecvat de solvabilitate nu este o sarcină pe care BNR poate să o realizeze în izolare ţinând cont de faptul că majoritatea capitalului bancar din băncile comerciale prezente în România este străin. Acest obiectiv presupune cooperarea internaţională cu supraveghetorii din statele băncilor - mamă (home-host relationship).

Nivelul de solvabilitate la care se află băncile din România este rezultatul unei supravegheri destul de stricte pe care BNR o face. Stricteţea este probabil şi rezultatul experienţei câştigate în timpul crizei şi costisitorului proces de curăţare a sectorului bancar de la sfârşitul anilor '90.

Concluzii (slide 18)

În prezent există două mari curente de opinie cu privire la măsurile luate după 2009 de băncile centrale ale căror monede sunt active internaţionale de rezervă. Majoritatea vocilor opinează că relaxarea monetară trebuie să continue (dar cu o dinamică mai mică) până când creşterea economică susţinută (tradusă prin crearea de locuri de muncă) va fi reluată. Cealaltă opinie, din ce în ce mai puţin îmbrăţişată de practicieni, dar în continuare argumentată de BRI, este că relaxarea monetară trebuie să fie abandonată pentru că pericolul inflaţiei este real.

În substanţă, cele două curente de opinie diferă asupra modului în care văd rolul băncii centrale cu privire la creşterea economică. Primul consideră că banca centrală trebuie să fie preocupată de crearea de locuri de muncă. Al doilea curent se bazează pe faptul că instrumentele băncilor centrale nu sunt adecvate pentru crearea de locuri de muncă şi, ca atare, băncile centrale trebuie să se preocupe de stabilitatea preţurilor.

Indiferent de poziţia cu privire la crearea de locuri de muncă, ambele curente afirmă fără nicio urmă de îndoială necesitatea independenţei băncii centrale. Unanimitatea asupra acestui aspect este reliefată şi de faptul că toate rapoartele G20, ca şi opiniile teoreticienilor, subliniază această necesitate.

Tot atât de evident este şi faptul că politica monetară în cazul economiilor de dimensiuni relativ mici şi deschise poate contribui la crearea de locuri de muncă în mod direct în foarte mică măsură (în perioade de stabilitate) sau deloc (în perioade de criză), pentru că, în formularea deciziilor monetare, la efectele stimulilor interni (dacă există), se adaugă principalii stimuli din mediul extern.

Remintesc de asemenea unele din semnalele şi concluziile personale transmise în cadrul întâlnirilor noastre anterioare sau lansate în mass-media în ultimii ani.

Sunt convins că am ajuns cu toţii la consensul importanţei implicării şi atragerii capitalului privat, mai ales cel autohton, în procesul de dezvoltare economică. Parteneriatul resurselor la nivelul guvernului, cu cele ale băncilor controlate de stat, la care să se adauge capitalul privat, duce la potenţarea rezultatelor şi diminuarea riscului de a se acumula altfel o datorie publică tot mai mare în PIB, cu influenţe negative pe termen lung.

Prelungirea unui program esenţialmente de austeritate fiscală duce la perpetuarea unei recesiuni accelerate sau la menţinerea unei dezvoltări economice anemice şi nesustenabile.

Menţinerea dobânzilor la un nivel peste cel al creşterii nominale a PIB-ului duce la accentuarea nivelului datoriilor în PIB, chiar dacă uneori ne lăudam că reuşim să aducem bugetul într-un echilibru primar.

Pentru a reuşi în efortul de a avea finanţare continuă a deficitelor şi datoriilor suverane şi a ne mări capacitatea pentru renegocierea unei eventuale reeşalonări a datoriei externe este nevoie de întărirea încrederii investitorilor şi a jucătorilor de pe piaţa în forţă şi sustenabilitatea politicilor guvernamentale şi a implicării parteneriale sau consensuale a tuturor factorilor interni de decizie.

Criza Eurozonei a început ca o criză fiscală, îmbrăcând mai recent elementele unei crize monetare. Derularea unor măsuri şi recomandări recente în Zona Euro cu referire la zona financiar bancară trebuie să constituie alarma pentru România. Anticipez o diminuare sau chiar stagnare a finanţărilor bancare private cross-border, cu efecte negative asupra necesităţilor de finanţare viiitoare ale României de pe piaţa privată (vedeţi scadenţele mari şi gap-ul dintre veniturile şi cheltuielile bugetare curente).

Aducerea dobânzilor la nivele mici sustenabile, concomitent cu o consolidare fiscală, sunt ingredientele principale care trebuie să aibă ca finalizare o dezvoltare economică sustenabilă şi inclusivă. Suntem presaţi, printre altele, de urgenţa obiectivă a creşterii competitivităţii economiei naţionale şi de vulnerabilitatea creată de mişcările de capital. Amintesc un adevăr care este acceptat destul de greu, se pare, în rândul decidenţilor, şi anume necesitatea ca reducerea deficitului bugetar să se facă după şi nu înaintea revenirii la creştere economică substanţială şi sustenabilă.

Bibliografie selectivă

• Ball, L and N Sheridan, “Does Inflation Targeting Matter?” NBER, WP 9577/2003
• Bernstein, EM “Latent Inflation: Problems and Policies”, IMF Staff Papers, Vol I, 1950
• Cagliarini, A, C Kent and G Stevens, “Fifty Year of Monetary Policy: What Have We Learned?”, Bank of Australia, 2010
• Capie F, C Goodhart and N Schnadt, “The Development of Central Banking”, in F Capie, C Goodhart, S Fischer and N Schnadt (eds), “The Future of Central Banking: The Tercentenary Symposium of the Bank of England”, Cambridge University Press, Cambridge, pp 1–231, 1994
• Dănilă, N “ Challanges to Implementing Macroprudential Policy”, Central Banking, Windsor 18.04.2012
• Eichengreen, B et al. “Rethinking Central Banking”, Committee on International Policy and Reform, September 2011
• Epstein, G “Central Banks as Agents of Employment Creation”, DESA WP 38/2007
• Galindo, LM and J Ros “Inflation targeting Mexico: An empirical appraisal” Paper presented at the “Alternatives to Inflation Targeting Monetary Policy for Stable and Egalitarian Growth in Developing Countries”, PERI Working Paper, Political Economy Research Institute, University of Massachusetts, Amherst, 2006
• Goodfriend M, “How the World Achieved Consensus on Monetary Policy”, Journal of Economic Perspectives, 21(4), pp 47–68, 2007
• Issing, O “Sustained Economic Growth and Central Banking”, speech at the Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2004
• Lim, J “Philippine monetary policy: A critical assessment and search for alternatives” Paper presented at the “Alternatives to Inflation Targeting Monetary Policy for Stable and Egalitarian Growth in Developing Countries”, PERI Working Paper, Political Economy Research Institute, University of Massachusetts, Amherst, 2006
• Shirakawa, M “Deleveraging and Growth: Is the Developed World Following Japan’s Long and Winding Road?” lecture at the London School of Economics, 2012
• Siklos PL, “The Changing Face of Central Banking: Evolutionary Trends since World War II”, Cambridge University Press, Cambridge, 2002