Distins auditoriu,
Doamnelor şi domnilor,
Este un mare privilegiu să mă aflu astăzi aici şi să mă adresez iluştrilor membri ai Academiei Regale de Ştiinţe Economice şi Financiare.
Sunt deosebit de onorat să fiu acceptat în această prestigioasă instituţie academică, o instituţie care face cinste Spaniei prin vocaţia sa europeană şi mediteraneană în serviciul culturii universale şi al dezvoltării durabile pe plan economic, social şi uman, într-o lume care manifestă o nevoie acută de pace, dreptate şi solidaritate.
Aş dori să abordez în discursul meu particularităţile şi limitările politicii monetare în economiile emergente deschise şi de dimensiuni reduse din Europa Centrală şi de Est. Mă voi referi cu precădere la politica monetară din România, confruntată cu o serie de provocări ca urmare a liberalizării fluxurilor de capital. Voi prezenta modul în care banca centrală a depăşit aceste provocări, îndeosebi după adoptarea strategiei de ţintire directă a inflaţiei. Totodată, voi aduce argumente în favoarea implementării unui mix adecvat de politici macroeconomice care să sprijine convergenţa reală cu Uniunea Europeană concomitent cu menţinerea stabilităţii macroeconomice.
În prezent, atingerea obiectivului pe termen lung al politicii monetare, respectiv menţinerea unei inflaţii reduse şi stabile, constituie o adevărată provocare atât pentru economiile industrializate, cât şi pentru economiile emergente. În cazul celor din urmă, băncile centrale s-ar putea confrunta cu o sarcină mai dificilă, aceea de a răspunde şocurilor reale şi celor nominale, întrucât pieţele financiare sunt insuficient de mature şi operează cu instrumente mai puţin diversificate. Asemenea şocuri sunt de regulă generate de variaţiile neanticipate ale preţurilor alimentelor, energiei şi ale preţurilor administrate, precum şi de fluxurile masive de capital, care impun limitări la adresa eficienţei politicii monetare.
Aceste limitări fac cu atât mai imperioasă necesitatea implementării unui mix compensatoriu de politici. Fără sprijinul altor politici economice, există riscul ca stabilitatea preţurilor să fie realizată în detrimentul altor echilibre macroeconomice, ceea ce se poate dovedi în ultimă instanţă un proces autoreversibil. De exemplu, este evident că, în contextul intrărilor masive de capital, creşterea ratelor dobânzilor pentru menţinerea inflaţiei la un nivel scăzut şi stabil ar putea avea drept rezultat majorarea deficitului de cont curent.
Pe parcursul ultimelor decenii, au existat trei strategii standard de politică monetară care s-au bucurat de succes în ceea ce priveşte furnizarea unei ancore nominale eficiente, respectiv ţintirea agregatelor monetare, ţintirea cursului de schimb şi ţintirea inflaţiei. Dintre acestea, numai ultimele două sunt utilizate în prezent de noile state membre ale Uniunii Europene din Europa Centrală şi de Est. Ţintirea agregatelor monetare a devenit ineficientă pe măsură ce inovaţiile financiare au destabilizat relaţia dintre agregatele monetare şi veniturile nominale. Aceste inovaţii au fost induse de intrările de capital, de know-how-ul asociat privatizării sistemului bancar, precum şi de inflaţia scăzută. Totuşi, băncile centrale acordă în continuare atenţie agregatelor monetare în măsura în care acestea conţin informaţii utile procesului de prognozare a inflaţiei.
Economiile de dimensiuni mai reduse tind să prefere ancorele de curs de schimb, respectiv regimuri de tip "consiliu monetar" în Bulgaria, Estonia şi Lituania sau hard peg în Letonia. Celelalte ţări au optat pentru aranjamente de curs de schimb mai flexibile, de la flotare liberă în Polonia şi flotare controlată în Republica Cehă şi în România până la o bandă de fluctuaţie a cursului de schimb de tip ERM II în Ungaria, asociate cu strategia de ţintire a inflaţiei. În cadrul regimurilor de tip "consiliu monetar", politica monetară este lăsată pe seama unui "pilot automat", în timp ce băncile centrale care practică ţintirea inflaţiei utilizează în mod activ instrumentele de politică monetară disponibile şi adoptă decizii complexe în vederea realizării obiectivului unei inflaţii reduse şi stabile.
Indiferent de strategia de politică monetară utilizată, intrările masive de capital au creat o dilemă pentru autorităţile monetare. Lipschitz şi alţii (2002) compară ţările aflate în tranziţie, care se expun în faţa pieţelor internaţionale de capital, cu cetăţenii cinstiţi care trăiesc într-o lume periculoasă, acestea fiind vulnerabile la fluxurile de capital semnificative cu potenţial reversibil. Iar eu pot depune mărturie că au avut dreptate!
Pe de o parte, intrările de capital stimulează dezvoltarea economiei, sprijinind astfel convergenţa reală; acestea contribuie, de asemenea, la reducerea presiunilor inflaţioniste pe termen scurt prin efectele pe care le au asupra aprecierii cursului de schimb. Pe de altă parte, această apreciere poate eroda competitivitatea externă a economiei, amplificând astfel dezechilibrele externe. Dezechilibrele externe mari sporesc vulnerabilitatea economiei la modificarea percepţiei investitorilor sau la şocurile asociate volatilităţii înalte de pe pieţele externe, ceea ce conduce la deprecierea monedei şi, în cele din urmă, la o inflaţie mai mare.
Permiteţi-mi, vă rog, să detaliez situaţia din România, unde liberalizarea contului de capital şi adoptarea strategiei de ţintire a inflaţiei au fost realizate cu o anumită întârziere faţă de alte ţări din Europa Centrală şi de Est. Această amânare a fost justificată de mai multe raţiuni. În primul rând, întârzierea reformelor structurale din anii '90 s-a reflectat în niveluri înalte ale inflaţiei şi ale ratelor dobânzilor. În al doilea rând, s-a impus restructurarea sistemului bancar pentru ca sectorul financiar să devină suficient de solid pentru a face faţă liberei circulaţii a fluxurilor de capital. Şi dacă vorbim despre soliditatea sectorului financiar, împărtăşesc opinia lui José Manuel González-Páramo (2007), care a explicat că, urmare a comportamentului financiar prociclic sau a acumulării de "excese" în perioade de expansiune puternică, sistemele financiare riscă mai degrabă să amplifice decât să atenueze efectul şocurilor. În al treilea rând, era necesară asigurarea unui nivel satisfăcător de acoperire a importurilor cu rezervele internaţionale, acest obiectiv fiind îndeplinit în prima jumătate a deceniului actual.
Trebuie remarcat faptul că, în pofida acestei amânări, liberalizarea contului de capital a fost realizată în conformitate cu următoarele principii: intrările înaintea ieşirilor, fluxurile pe termen mediu şi lung înaintea fluxurilor pe termen scurt, investiţiile directe înaintea investiţiilor de portofoliu şi respectarea succesiunii bănci-firme-populaţie. Respectând aceste principii, liberalizarea deplină a contului de capital a fost finalizată în anul 2006, înainte de aderarea României la Uniunea Europeană, şi s-a suprapus peste adoptarea strategiei de ţintire directă a inflaţiei în anul 2005.
Aş dori să-mi permiteţi ca, în cele ce urmează, să fac o prezentare succintă a raţiunilor adoptării noului cadru de politică monetară. În primul rând, era necesară asigurarea unei sustenabilităţi sporite a dezinflaţiei. În al doilea rând, relaţia dintre agregatele monetare şi inflaţie devenise deosebit de instabilă. În al treilea rând, un regim de curs de schimb ancorat la o altă valută era extrem de riscant în condiţiile apariţiei unui trend de apreciere determinat de deschiderea progresivă a contului de capital.
Adoptarea mai rapidă a strategiei de ţintire directă a inflaţiei nu a fost posibilă, întrucât nu toate precondiţiile erau îndeplinite. Rata inflaţiei se situa la un nivel exprimat prin două cifre, iar dominanţa fiscală, deşi în scădere, era încă persistentă. În plus, mecanismul de transmisie a politicii monetare diminua eficienţa acţiunilor de politică monetară. Nu în ultimul rând trebuie menţionat faptul că nici capacitatea de prognozare a băncii centrale nu era suficient dezvoltată.
În perioada premergătoare ultimelor etape ale liberalizării contului de capital şi adoptării strategiei de ţintire directă a inflaţiei, BNR a iniţiat, începând cu luna noiembrie 2004, o politică de flexibilizare a cursului de schimb, caracterizată prin intervenţii mai puţin frecvente şi mai puţin previzibile, atât pe piaţa monetară, cât şi pe piaţa valutară, în scopul descurajării intrărilor de capital speculativ. Concomitent şi urmărind acelaşi scop, banca centrală a redus, atunci când a fost posibil, rata dobânzii de politică monetară şi a sterilizat numai parţial surplusul de lichiditate.
Cu toate acestea, dat fiind că se confrunta cu o creştere puternică a cererii agregate, BNR a trebuit să sporească restrictivitatea politicii monetare. Aceasta s-a realizat în special prin majorarea ratelor rezervelor minime obligatorii şi prin adoptarea de măsuri administrative şi prudenţiale. De asemenea, banca centrală a recurs la persuadarea şi conştientizarea atât a publicului, cât şi a sectorului bancar în ceea ce priveşte necorelarea dintre resurse şi plasamente. În ansamblu, orientarea politicii monetare a devenit mai restrictivă, în pofida reducerilor semnificative ale ratelor dobânzii de politică monetară.
Pachetul de măsuri administrative şi prudenţiale a vizat înăsprirea criteriilor de eligibilitate pentru persoanele fizice şi limitarea, în cazul băncilor, a gradului de expunere decurgând din împrumuturile în valută. Evitarea adoptării acestor măsuri ar fi condus la majorări nedorite la nivelul activităţii instituţiilor financiare nebancare. În momentul de faţă, acest proces se află în stadiu de finalizare.
După aderarea României la Uniunea Europeană la începutul anului 2007, unele dintre aceste măsuri au devenit ineficiente, întrucât domeniul lor de aplicare viza numai instituţiile de credit autohtone. În plus, instituţiile de credit au reuşit să identifice o serie de modalităţi de eludare a acestor restricţii. Cu timpul, efectele pozitive ale acestor măsuri au fost erodate de distorsiuni. În cele din urmă, banca centrală a hotărât eliminarea acestor măsuri şi, din acel moment, instituţiilor de credit li s-a permis să îşi desfăşoare activitatea de creditare pe baza regulamentelor interne de evaluare a riscului, supuse anterior aprobării de către Banca Naţională a României.
Banca centrală a reuşit să coboare rata medie anuală a inflaţiei de la 11,9 la sută în anul 2004 la 4,8 la sută în anul 2007. Cu toate acestea, politica monetară nu a putut evita adâncirea treptată a deficitului de cont curent de la 8,4 la sută din PIB în anul 2004 la aproximativ 14 la sută din PIB în anul 2007. Această evoluţie reflectă, într-o anumită măsură, procesul de convergenţă a României către Uniunea Europeană. Totuşi, expansiunea consumului privat a determinat în mare măsură evoluţia negativă a soldului contului curent, iar amplitudinea acestuia aruncă o umbră asupra performanţelor macroeconomice relativ favorabile ale României.
O altă sursă de preocupare o reprezintă majorarea contribuţiei datoriei pe termen scurt la finanţarea contului curent. Dependenţa sporită a sectorului privat de intrările de capital pe termen scurt sporeşte gradul de vulnerabilitate a economiei, îndeosebi în contextul turbulenţelor de pe pieţele financiare internaţionale. În perioadele de optimism al pieţelor, investitorii par mai puţin preocupaţi de factorii fundamentali, dar aceştia devin mult mai prudenţi în urma producerii şocurilor economice şi financiare.
Privind în perspectivă, derularea procesului de convergenţă a economiei României cu Uniunea Europeană va depinde în bună măsură de coerenţa generală a politicilor economice implementate de autorităţi. Apreciez că este esenţial ca liniile directoare ale programelor economice să fie respectate cu stricteţe, dincolo de orizontul scurt al unui ciclu electoral.
Procesul de adoptare a euro impune o gestionare atentă, care să ia în considerare faptul că economia României necesită o perioadă de ajustare înainte de intrarea în ERM II, în decursul căreia toate reformele structurale importante să fie finalizate. Această perioadă trebuie considerată o oportunitate de desăvârşire a unor reforme aplicate anterior, în funcţie şi de elementele care ar putea apărea pe parcurs.
Banca centrală va continua să implementeze strategia de ţintire directă a inflaţiei. Astfel va fi asigurată apropierea treptată a ratei inflaţiei de nivelurile compatibile cu îndeplinirea criteriului de la Maastricht privind stabilitatea preţurilor. Totodată, practicarea unei politici fiscale prudente va sprijini sustenabilitatea finanţelor publice. Sunt încredinţat că o inflaţie redusă şi stabilă şi o poziţie fiscală solidă vor contribui la îndeplinirea criteriilor de convergenţă nominală privind rata dobânzii pe termen lung şi stabilitatea cursului de schimb. În aceste condiţii, există posibilitatea ca România să intre în zona euro la orizontul anului 2014.
Doamnelor şi domnilor, permiteţi-mi să vă prezint concluziile mele. Voi începe prin a-l cita pe Eugenio Domingo Solans (2000): într-un cadru de interdependenţă financiară globală şi de incertitudine sporită, politica monetară ideală ar trebui să se caracterizeze prin angajament, consistenţă dinamică, transparenţă, asumarea responsabilităţii, evaluare calitativă, evitarea fluctuaţiilor excesive şi flexibilitate, set de atribute care implică, în mod inevitabil, complexitate.
Această afirmaţie, pe care o împărtăşesc pe deplin, evidenţiază faptul că politica monetară trebuie să se ghideze după un set de principii care pot sprijini înfruntarea incertitudinilor sporite. Într-un astfel de mediu, băncile centrale trebuie să exercite o monitorizare mai atentă a evoluţiilor pe pieţele financiare în vederea identificării principalelor surse generatoare de riscuri şi vulnerabilităţi încă dintr-un stadiu incipient. Aceste instituţii trebuie să îşi manifeste disponibilitatea în ceea ce priveşte soluţionarea problemelor de natură să genereze fluctuaţii excesive sau să afecteze transmisia eficientă a politicii monetare.
În ţările cu economii emergente din Europa Centrală şi de Est, realizarea convergenţei reale şi nominale cu Uniunea Europeană constituie un proces care implică provocări substanţiale pentru politica monetară. În absenţa unei corelaţii negative pe termen lung între inflaţie şi şomaj, politica monetară trebuie să se axeze pe menţinerea unei inflaţii reduse şi stabile. Apreciez însă că se impune acordarea unei atenţii sporite evaluării calitative în situaţiile în care intrările masive de capital pot conduce fie la creşterea inflaţiei, fie la adâncirea deficitului contului curent. Câştigurile de dezinflaţie rezultate din aprecierea monedei naţionale şi deficitele substanţiale de cont curent nu sunt nesustenabile. În atare condiţii, politica monetară este în acelaşi timp artă obscură şi ştiinţă, iar sprijinul din partea celorlalte politici este strict necesar.
Aceeaşi logică se aplică şi concluziei referitoare la compromisul dintre ritmul accelerat al dezinflaţiei şi stabilitatea financiară. Ţările care s-au angajat în procesul dezinflaţionist ar trebui să aleagă un ritm adecvat al dezinflaţiei pentru a evita conflictul cu obiectivul stabilităţii financiare. Incapacitatea menţinerii stabilităţii financiare nu poate decât să conducă la reinflamarea inflaţiei. Acest fapt îmi reaminteşte de instrucţiunile de securitate standard de la bordul aeronavelor conform cărora, în cazul depresurizării cabinei, părintele este cel care trebuie să îşi pună mai întâi masca de oxigen pe faţă şi numai după aceea să o ataşeze copilului.
Am subliniat anterior că politica monetară are nevoie de susţinerea celorlalte politici, în special din partea politicii fiscale şi a politicii veniturilor, care trebuie să fie prudente şi nu prociclice. În încheiere, susţin părerea conform căreia adoptarea ţintirii directe a inflaţiei (care, într-un anumit sens, este un fel de regulă) ar trebui să fie însoţită de o regulă fiscală.
Utilizarea deciziilor administrative ca substitut pentru lipsa susţinerii din partea unui mix adecvat de politici nu funcţionează decât pe termen scurt. În curând, agenţii privaţi vor învăţa cum să evite restricţiile administrative şi astfel problemele vor reapărea. Singura soluţie viabilă este reprezentată de implementarea unui mix coerent de politici, care să susţină creşterea economică şi să menţină stabilitatea macroeconomică. Reformele structurale, inclusiv cele din sectorul financiar, deţin un rol esenţial în cadrul acestui mix. Ca să-l citez pe Rodrigo de Rato (2007), globalizarea financiară are un potenţial mai mic de a genera instabilitate în acele ţări în care sectoarele financiare sunt mai dezvoltate, instituţiile mai puternice, politicile macroeconomice mai sănătoase şi sistemele comerciale mai deschise.
Realizarea unui mix de politici adecvat este mult mai importantă decât fiecare politică în parte. Restrictivitatea sporită a politicii monetare nu poate compensa decât pe termen scurt lipsa susţinerii din partea reformelor structurale, a politicii fiscal-bugetare şi a politicii veniturilor, iar situaţia rezultantă ar fi suboptimă din perspectiva convergenţei reale. Politica fiscal-bugetară deţine un rol-cheie în asigurarea menţinerii dezechilibrului extern la un nivel sustenabil. Cu alte cuvinte, sectorul public ar trebui să se restrângă pentru a oferi un spaţiu de manevră mai extins sectorului privat, evitând astfel şi practicarea unei conduite prociclice. Totodată, politica veniturilor trebuie să rămână prudentă din considerente similare şi să nu transmită semnale inadecvate pentru stabilirea salariilor în sectorul privat.
Vă mulţumesc pentru atenţie!